安信证券-安迪苏-600299-Q1业绩表现良好，多产品销量创新高-200423

　　■事件：安迪苏发布2020年一季报，报告期内公司实现营收28.52亿元（同比+4.4%、环比+1.0%），实现归母净利润2.95亿元（同比-0.4%、环比+63.2%）。分板块看，公司实现毛利润10.99亿元（同比+10%、环比+19%），其中：功能性产品实现毛利润6.61亿元（同比+3%、环比+20%）、特种产品实现毛利润3.77亿元（同比+28%、环比+20%）。
　　■点评：安迪苏Q1业绩表现良好，我们分析疫情下公司各产品销量均取得较好增长、原料价格回落，抵消产品价格同比回落、汇兑损失等不利因素。
　　功能性产品：Q1液体蛋氨酸、VA单季度销量达历史最高，产品价格同比回落但环比或上扬；关注疫情下Q2产品价格持续上涨、原料价格下降的积极影响。
　　2020Q1该板块营收同比+0%、环比-1%，毛利润同比+3%、环比+20%；结合营收持平而毛利润同环比均提升来看，我们分析产品销售量增价减、原料价格下跌均有贡献。
　　销量方面，据公告2020Q1公司液体蛋氨酸销量同比+13%（单季销量达到历史最高），主要受到亚洲（增长30%）和拉丁美洲市场（增长22%）的强劲拉动且抵消了2019年12月底至2月底的法国工厂不可抗力对固体蛋氨酸的影响；维生素A市场供应短缺，安迪苏受益于生产的连续性销量创单季记录。据公告，在疫情下安迪苏在全球所有工厂仍然保持了生产的连续性和高度稳定性。
　　价格方面，据公告2020Q1蛋氨酸价格同比回落；考虑订单滞后1个季度后，我们的市场跟踪数据显示该期间中国液体蛋氨酸均价15.7元/公斤（同比+2%、环比+8%），因此我们推测期间海外蛋氨酸价格同比有所回落。据公告报告期维生素价格同比回落；我们的市场跟踪数据显示该期间中国VA均价360元/公斤（同比-4%、环比+12%），与公告趋势基本相符。而由于疫情背景下海外下游企业补库等因素影响，4月中国液体蛋氨酸与VA价格进一步上扬至535元/公斤与19.5元/公斤（我们的市场跟踪口径）较Q1均价分别+49%、+24%（未考虑季度订单滞后），应关注产品价格上涨带来的后续影响。
　　成本方面，据公告公司主要原料丙烯、甲醇、硫2020Q1采购价格同比分别-10%、-5%、-23%；我们的市场跟踪数据显示该期间中国丙烯均价6400元/吨（同比-14%、环比-9%），与公告趋势基本相符。根据公告，原料价格下降的积极影响或在未来数月内得到更多释放
　　 ■特种产品：Q1多数产品实现20%+同比增长，拟建合资公司进入亚洲水产市场供应创新产品蛋白，拟投资畜禽疫苗、猪类病菌感染预防等领域。
　　2020Q1特种产品对公司整体毛利润的贡献占比已达34%，实现毛利率52.6%（同比+0.7pct.、环比+5.0pct.）。
　　据公告，特种产品快速增长主要归功于消化性能产品（酶制剂）增长20%，并创下单季销售记录；美国奶业危机结束，反刍动物产品销售强劲反弹增长44%（但疫情后续或有影响）；营养健康产品系列销售增长23%，该系列全线产品均取得双位数销售增长，喜利硒再创单季销售记录；水产业务在淡季仍然取得开门红（增长12%）。
　　据公告，安迪苏与恺勒司于3月初共建合资公司，将助力安迪苏通过创新解决方案进入规模约为280亿美元的亚洲水产市场；第一座年产能2万吨的工厂预计将于2022年投产，创新产品阜康蛋白将首先进入中国市场。另外，据公告AVF专业私募股权投资基金将于未来数周内确定两笔新投资，分别投资于具有更高性价比的畜禽疫苗领域及基于抗体的猪类病菌感染预防技术领域。
　　■毛利润的增长部分抵消了巴西、墨西哥与俄罗斯汇率大幅下跌带来的汇兑损失（财务费用同比+0.51亿元、环比+0.33亿元），最终使净利润同比基本持平。
　　后续南京二期蛋氨酸工厂建投（预计2022年初投产）、特种产品持续发展将推动公司“双支柱”业务持续增长。根据公司公告，安迪苏年产能18万吨的南京液体蛋氨酸工厂二期项目于2019年10月底取得环评许可。同时为了达到更好的环保效果并继续降低已经具有全球领先优势的生产成本，公司相应对生产流程做进一步优化，这些调整将小幅增加总投资额，并同时稍许扩展建设周期，项目预计将于2022年初投产。
　　■蓝星安迪苏营养15%普通股股权回购交易预计于近期完成。安迪苏以现金向控股股东蓝星集团收购其持有的蓝星安迪苏营养15%普通股股权的交易已于3月18日、4月9日收到发改委及商务部备案通知，预计将于2020年上半年完成。
　　待交易完成后，安迪苏的业务将100%并表进上市公司；若以2019年度财务数据测算，每股收益将从人民币0.37元增至人民币0.44元。
　　投资建议：考虑蛋氨酸与维生素A价格的大幅上涨、特种产品持续放量对业绩的拉动、原料价格的大幅回落，我们预计公司2020年-2022年的归母净利润分别为16.28亿元、18.05亿元、20.82亿元，给予公司买入-A投资评级。
　　风险提示：蛋氨酸与维生素A产品价格剧烈波动，行业竞争激烈化，原材料价格大幅上涨，新业务拓展不及预期。