华菁证券-新易盛-300502-弹性较强，目前估值合理-200805

　　新易盛(300502)
　　凭借与中兴的密切关系，极有可能在5G浪潮中乘风破浪。
　　在数据通信400G光模块领域属于新入者，地位有待稳固。
　　首次覆盖，给予“持有”评级，目标价为人民币83.04元。
　　新易盛是领先的光模块解决方案与服务提供商，专注于研发、生产及销售高性能光模块和光器件，产品广泛应用于数据中心、电讯网络、安全监控等行业。新易盛主营三类产品，包括点对点光模块、PON光模块及组件等，分别占2019年总营收94.5%、3.7%及1.8%。
　　凭借与中兴的密切关系，极有可能在5G浪潮中乘风破浪。传输业务方面，我们预计25G前传光模块2020年/2021年/2022年中国的市场规模为人民币25亿元/人民币33亿元/人民币40亿元，基于以下三方面考虑：1)我们估计2020年/2021年/2022年中国5G基站库存积压增量达到100万/150万/200万个(敬请参阅7月15日发布的《科技硬件-PCB/CCL需求走软，5G板块转持谨慎态度》)；2)从5G基站的结构来看(每个基站需要10个前传光模块)，我们估算未来三年前传光模块需求为1,000万/1,500万及2,000万只；3)由于技术逐渐成熟，我们预计平均售价将从2019年的39美元/件逐年下降10%。至于50G/100G回传光模块，同样基于5G基站需求及平均售价按2019年267美元/只的水平逐年下降10%测算，我们预计中国市场规模在2020-2022年期间可达人民币4.78亿元/人民币5.69亿元/人民币6.45亿元。新易盛的财报显示，公司第一大客户中兴贡献其2019年总营收的35.8%。基于对中兴的分析(敬请参阅《科技硬件-PCB/CCL需求走软，5G板块转持谨慎态度》)，我们预计中兴将受益于5G基站的加速建设及美国对华为不断升级的限制措施。因此，我们认为新易盛可借助其与中兴的密切关系来进一步提升其在5G光模块市场中的份额。然而，我们预期2020年第三季度的需求或较疲软，基于以下理由：1)电信运营商担忧新冠肺炎持续造成影响，在二季度积极增加库存，或已透支三季度的需求；2)美国对华为的禁令导致电信运营商整体放慢5G基建步伐。我们认为以上两项或会影响光模块近期的需求。
　　在数据通信400G光模块领域属于新来者，短期内或面临产能不足。新易盛是国内少数能够批量交付100G及400G光模块的企业，未来有望受益于数据通讯持续向400G光模块的升级。根据新浪财经的报道，新易盛在今年五月的置换募投项目基本按计划进行，同时公司近期在《申请向特定对象发行股票的审核问询函的回复》中表示，募投项目预计产能达产后将达285万只，其中35万只为400G数通光模块。然而由于公司是该领域的新入者，同时该募投项目需要24个月才能完工，我们认为公司未来的市场份额仍存在不确定因素。
　　首次覆盖，给予“持有”评级，目标价为人民币83.04元。考虑到5G电信光模块市场机会有限以及新易盛目前的估值水平，尽管看好数据通信光模块，但我们暂且给予“持有”评级。新易盛的历史12个月动态市盈率在22.2倍至65.1倍之间（均值为40.0倍），其传统同业公司的股价对应31.5倍的2021年市盈率倍数。该公司目前的股价对应42.4倍的2021年市盈率倍数。我们采用47倍的2021年市盈率倍数计算我们的目标价，结果较同业公司均值溢价50%，原因包括：1)与电信设备领域的龙头企业中兴的联系紧密，将让新易盛能够在现有5G光模块市场中占据更大份额；以及2)400G光模块潜在产能将大幅提高营收。我们认为当前估值合理。
　　主要风险：400G光模块的采用速度不及预期，5G建设速度不及预期，中美贸易战。