华西证券-新泉股份-603179-业绩逆势高增 开启全新成长-200804

　　新泉股份(603179)
　　事件概述
　　公司公告 2020 半年报:2020H1 实现营收 15.6 亿元，同比增长8.0%；归母净利 1.0亿元，同比增长 6.2%，扣非归母净利 0.9亿元，同比增长 3.7%。 其中 2020Q2 实现营收 9.0 亿元，同比增长 29.7%，归母净利 0.7 亿元，同比增长 71.1%，扣非归母净利 0.6 亿元，同比增长 74.8%。
　　分析判断:
　　业绩逆势高增 持续向好可期
　　2020H1 营收同比增长 8.0%， 我们认为逆势增长主要受益于：
　　1） 商用车业务： 2020H1 实现营收 4.0 亿元，同比增长48.6%，而同期商用车行业产量同比增长 9.5%，其中仪表板总成实现营收 2.9 亿元，同比增长 55%，对应销量和单价分别同比增长 43.4%和 8.1%，量价齐升，主要受益于一汽解放、北汽福田等现有客户配套比例的提升和品类升级换代；
　　2） 乘用车业务： 2020H1 实现营收 9.9 亿元，同比增长 2.8%，而同期乘用车行业产量同比下降 22.5%，其中仪表板总成实现营收 6.2 亿元，同比下降 7.7%，对应销量同比下降 17.4%但均价同比增长 11.7%；门内护板总成实现营收 2.5 亿元，同比增长 65.2%，对应销量同比增长 70.1%但均价同比下降 2.9%，主要受益于大众捷达配套逐渐爬坡贡献业绩增量。
　　2020Q2 营收/扣非归母净利润分别同比增长 29.7%和 74.8%， 扣非归母净利显著高于营收增速主因毛利率提升和研发费用率下降。 我们认为随着终端销量持续回暖，叠加公司新项目的逐步放量，预计业绩将逐季改善。
　　毛利率同比提升 费用合理管控
　　2020Q2 毛利率 22.5%，同比提升 1.8pct，环比下滑 1.0pct，我们判断主要受益于产能利用率提升；净利率 7.1%，同比提升1.6pct，环比提升 2.3pct，主要受毛利率提升和期间费用率减少的影响。 2020Q2 期间费用率同比下滑 0.7pct，环比下滑5.2pct，其中：研发费用达 0.3 亿元，同比下降 4.4%，对应研发费用率同比下滑 1.1pct 至 2.9%；财务费用达 0.1 亿元，同比增长 37.1%， 对应财务费用率同比提升 0.1pct 至 1.3%， 主要受银行贷款利息增加的影响； 管理费用率同比提升 0.05pct至 3.7%，销售费用率同比提升 0.2pct 至 4.8%。
　　从吉利到“大吉利” 共振向上
　　公司与吉利的合作不断加深，全面配套吉利的明星车型，来自吉利的营收占比由 2012 年的 17.2%提升至 2019 年的 29.5%，目前吉利是公司的第一大客户。 我们认为 2020 年公司大概率将继续供应新车，随吉利进行业绩修复且具备较大盈利弹性。中长期看，吉利逐步渗透中高端市场，强者愈强，带动公司不断成长。 我们认为“吉利一体化” 势不可挡，有望推动沃尔沃在华零部件国产化，公司将显著受益。 在配套量和 ASP 均提升的驱动下，预计中期“大吉利” （ 吉利+领克+沃尔沃）有望为公司贡献营收超 50 亿元。
　　从自主到合资到特斯拉 量价利齐升
　　公司目前已获得一汽大众新捷达 VS5/VS7 门板订单，其中 VS5于 2019 年 9 月上市， VS7 于 2020 年 3 月上市，随着销量爬坡，将逐步贡献业绩增量，我们认为公司未来有望拿到更多大众系订单。公司还获得上汽大众 NEO、长安福特 Mustang 等仪表板定点开发和制造，合资配套持续突破。而公司进入特斯拉供应体系彰显竞争实力，有望随特斯拉不断成长，实现量价利齐升。中长期看，全球车企降本压力加大下，内饰进口替代加速，国内规模达千亿元，我们判断自主品牌渗透率将持续提升，公司有望凭借高性价比和快速响应能力抢占份额，预计2025 年收入有望突破 150 亿元。
　　投资建议
　　“大吉利” 供应链+特斯拉供应链，进口替代剑指全球内饰龙头：公司作为吉利产业链核心零部件，将显著受益于“吉利一体化”，随吉利不断成长。同时配套大众开启合资新征程，又获特斯拉定点，从自主到合资到特斯拉，驱动公司实现量价利齐升。上调盈利预测：预计 2020-2022 年营收由32.6/42.1/52.0 亿元调为 36.5/45.4/55.8 亿元，归母净利由 2.2/3.7/5.2 亿元调为 2.5/3.8/5.2 亿元， EPS 为0.82/1.22/1.68 元，对应当前 PE 30 倍/20 倍/15 倍。参考特斯拉产业链平均估值水平，给予公司 2021 年 32 倍 PE，目标价由 37.72 元上调至 39.04 元，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　乘用车行业销量不及预期，客户拓展情况不及预期，行业竞争加剧，原材料成本提升等。