华西证券-龙蟒佰利-002601-上半年钛白粉量增价减，下半年有望好转-200801

　　事件概述
　　公司公告2020H1业绩，上半年公司收入63.5亿元，同比增长18%，归母净利润12.9亿元，同比增长1.84%；单二季度收入26.5亿元，同比增长2.9%，归母净利润3.9亿元，同比下滑39%。
　　分析判断:
　　新项目投产带动上半年产量增长，二季度产品价差环比有所收窄。
　　公司上半年钛白粉业务收入48.4亿元，同比增长11%，主要是河南20万吨和云南新立6万吨产能释放推动量增，共计销售钛白粉35.6万吨，同增15.6%，累库4.9万吨（生产硫酸法31万吨，氯化法9.5万吨），其中出口19.7万吨，占比55%。公司在上半年全球需求疲弱叠加新产能释放的情况下，以降价保量为主要策略。据我们测算，上半年“钛白粉-钛精矿”价差同比下降13%，单二季度环比一季度下降9%。受益于部分原料的自给及工艺等优势，公司钛白粉业务毛利率与去年同期相比仅微降0.05PCT至42.94%。
　　矿产品业务收入同比增长36.8%至7.5亿元，毛利率同比下降10.3PCT至41.9%。其中铁精矿销量同增7.6%至190.7万吨，60%有效含量的铁精矿上半年市场价同增9%至708元/吨。钛精矿产量同降0.7%至43.7万吨，46%有效含量钛精矿上半年市场价同比增长18%。预计公司采矿成本上升较多导致毛利率不升反降。
　　以高钛渣、海绵钛、四氯化钛为主的其他业务收入6.1亿元，同比增长100%，毛利率同比增长4.6PCT至22.3%。
　　销售费率增长较快，库存累积，投资收益损失增加。
　　公司期间费用率为15.26%，同比增长0.3PCT,其中主要是运杂费增长较多导致销售费率同比增长0.8PCT，研发费用率同比下降0.06PCT至4.56%。单二季度投资收益损失增加约5500万元，营业外支出增加1000万，主要系非流动资产毁损报废损失。公司上半年整体经营性净现金流为10.8亿元，预计报告期内海外业务拓展导致以美元结算的应收账款较年初增长2.3亿元，存货较年初增长8亿元，其中产成品库存增长5.6亿元。
　　投资建议
　　预期下半年全球疫情控制，我们维持前期盈利预测，2020-2022年归母净利润分别为29/41/53亿元，EPS为1.45/2.01/2.60元，目前股价对应PE分别为16倍、12倍、9倍。考虑股价已接近我们前期目标价，下调至“增持”评级。
　　风险提示
　　新项目投资进度低于预期。