广发证券-山东药玻-600529-高基数上继续稳健增长，一类模制瓶开启产能扩张-191023

　　山东药玻(600529)
　　前三季度，营业收入同比增长 12.29%，归属净利润同比增长 30.01%，扣非后归属净利润同比增长 27.82%；单三季度，营业收入同比增长 16.27%，归属净利润同比增长 29.95%； 在去年下半年归属净利润高基数下继续实现较快增长。贸易摩擦下主业仍保持稳健增长，贸易业务带来干扰。 公司三季度营业收入同比增长达到 16.27%， 较一、二季度明显提升（分别为 10.37%、 10.42%）；但是毛利率 36.07%，环比下降 1.65pct，同比下降 1.27pct；我们认为主要是贸易业务增长较快所致，公司上半年贸易业务同比增长 21%，占收入比重 12%， 而毛利率只有 4.09%。剔除贸易业务影响，我们认为公司主业保持稳健增长。一类模制瓶继续放量，公司加快一类模制瓶产能扩张。 今年一类模制瓶销售呈现加速态势，而近期药监局公开征求《化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价技术要求（征求意见稿）》、《已上市化学药品注射剂仿制药质量和疗效一致性评价申报资料要求（征求意见稿）》意见，注射剂一致性评价政策将提速，有利于未来一类瓶销售放量；公司在此背景下，适时加快一类模制瓶产能扩张，拟投资 2.1 亿元建设一类模制瓶车间，迎接未来需求放量。
　　研发费用大幅增长，财务费用大幅为负，资本开支扩大。 前三季度研发费用同比增长 81%（单三季度同比增长 114%），占收入比重 4.88%，我们判断公司研发费用/收入已到较高区间。前三季度财务费用-1690 万元，其中单三季度财务费用-1242 万元，公司短期借款与长期借款均为 0，货币资金和交易性金融资产约15 亿元。资本开支（购建固定资产等支付的现金） 继续保持扩张态势，前三季度资本开支同比增长 146%，上半年资本支出/折旧达到 4 倍（2012-2017 年仅1.2 倍），由于下游行业稳定且公司经营风格稳健，公司资本支出长期不足导致过去收入增速缓慢，资本支出提速是收入增长的领先信号。
　　投资建议：维持“买入”评级。 整体来看，玻璃药包材下游需求稳定，受宏观经济周期影响很小，而模制瓶进入门槛较高、供给格局稳定（山东药玻一家独大，护城河宽），公司具备定价能力， 2017 年底开始进行结构性提价，财务数据显示效果显著。 目前公司模制瓶产品中仍然不少品种处于亏损状态，中期来看均价趋向提升；行业需求升级、注射剂一致性评价政策推进将带来一类瓶渗透率提升，而一类瓶生产壁垒高，公司将充分受益，成为公司中期增长点；另外棕色瓶、丁基胶塞等产品仍存在协同发展、份额提升带来持续增长预期。 我们预计2019-2021 年 EPS 分别为 0.78/0.99/1.23 元， 参考可比公司估值，考虑公司中期增长空间较大及公司未来两年的业绩增速， 给予公司 2020 年 30x PE，合理价值 29.70 元/股，维持“买入”评级。
　　风险提示： 带量采购挤压包材企业利润，注射剂一致性评价进度低于预期等。