华泰证券-恩华药业-002262-精麻龙头，稳健如常-191023

　　恩华药业(002262)
　　业绩符合预期
　　公司 10 月 22 日发布 2019 年三季报， 9M19 实现营业总收入 31.98 亿元（ +10.68%yoy），归母净利润 5.21 亿元（ +23.34%yoy），其中 3Q 实现营业总收入 11.0 亿元（ +7.52%yoy）， 归母净利润 1.99 亿元（ +24.11%yoy），扣非净利润 1.99 亿元（ +27.21%yoy），业绩符合预期。考虑到公司： 1）加速推进一致性评价工作，二线品种（市占率尚低）未来有望借助集采进一步扩大市场份额； 2）仿制药管线产品逐步上市贡献业绩，我们维持公司19-21 年 EPS 0.63/0.76/0.91 元及目标价 14.49-15.75 元 （中值对应 19-21年 PE 24/20/17x），维持买入评级。
　　毛利率持续提升，现金流大幅增加
　　1）受益于高毛利工业业务占比的不断提升，公司整体毛利率呈现抬升趋势（ 1Q57.3% VS 2Q61.0% VS 3Q63.2%），盈利能力持续加强； 2）受益于工业业务销售规模与商业业务回款的增加， 公司 9M19 经营性净现金流同比增长 133.9%。
　　工业业务保持快速增长
　　9M19 公司工业板块收入增速接近 20%（母公司收入+20.8%yoy）： 1）成熟品种咪达唑仑与依托咪酯受益于新适应症开发（临终关怀）与新规格上市，我们预计保持 20%以上增长； 2）右美受集采影响增速下滑，我们预计增速约为 15%yoy； 3）二线品种保持快速放量趋势，我们预计瑞芬太尼+20%yoy，阿立哌唑+90%yoy，度洛西汀+45%yoy，加巴喷丁+30%yoy。公司二线品种市占率尚低，未来有望借助集采进一步扩大市场份额，实现进口替代，我们预计 20 年二线品种收入仍有望保持高速增长（度洛西汀+30%、阿立哌唑+50%）。
　　集采多空交织，研发加快落地
　　1）一致性评价加速推进： 公司当前利培酮片已通过一致性评价，右美、氯氮平、氯硝西泮、利培酮（分散片）、咪达唑仑、加巴喷丁 6 个品种提交补充申请； 2）仿制药逐步上市：戊乙奎醚（处于生产检查阶段，我们预计春节前后获批）、舒芬太尼（发补阶段， 11 月前提交资料）、地佐辛（发补阶段， 11 月前提交资料）、羟考酮（发补阶段， 11 月前提交资料）、普瑞巴林（申报生产）等品种有望陆续获批； 3）创新药管线有序推进： TRV130（麻醉镇痛）海外已申报 NDA， DP-VPA（抗癫痫、偏头痛）进行 2 期临床，抗精神病 1 类新药 D20140305-1 开展 1 期临床。
　　风险提示： 带量采购核心产品降价的风险，产品研发进展不达预期。