安信证券-安迪苏-600299-Q3毛利润同环比增长良好，液体蛋氨酸销量快速提升-191024

　　安迪苏(600299)
　　事件：安迪苏公布2019年三季报，前三季度实现营收83.13亿元，（同比-2.49%），实现归母净利润8.12亿元（同比+14.42%），实现扣非归母净利润8.12亿元（同比-2.80%）。其中19Q3实现营收29.55亿元（同比+6.49%、环比+12.61%），实现归母净利润2.78亿元（同比+26.18%、环比+16.86%），实现扣非归母净利润1.95亿元（同比-9.79%、环比-1.07%）。公司同时计划向全体股东每10股派发现金股利人民币1.03元，共计人民币2.76亿元（均含税）。
　　点评：安迪苏Q3毛利润同环比均有提升，我们分析主要系主营产品销量持续增长所致；此外，净利润增长有保险理赔收益的较大贡献，而扣非净利润同比回落主要来自公允价值变动损益变化。
　　19Q3安迪苏实现毛利润9.64亿元（同比+12.8%、环比+8.0%），同环比均有所提升，反映主营业务趋势向好。价格方面，据博亚和讯19Q3液体蛋氨酸（山东）季度均价为14.59元/公斤（同比+1.10%、环比-30.82%），VA（50万IU/g）为371元/公斤（同比-2%、环比持平），产品销售均价同比相对稳定、蛋氨酸环比有所下滑；销售方面，第三季度公司主营产品液体蛋氨酸取得双位数增长（中国销量增长达21%），喜利硒、酶制剂、反刍动物（美国奶业市场初现复苏）、水产（欧洲与亚太表现良好）、霉菌毒素管理业务多数取得15~25%的增长；成本方面，得益于原材料价格的回落（如19Q3中国丙烯价格7423元/吨，同比-13.6%、环比+4.0%）以及公司运营效率的提升，在销量大幅增长的基础下公司营业成本有效控制（19Q3营业成本19.91亿元，同比+9.2%、环比+15.0%），最终使19Q3实现毛利率32.62%（同比-1.57pct.、环比+2.6pct.），维持较好水平。此外，公司19Q3非经常性收益达0.83亿（同比+0.79亿、环比+0.42亿），主要来自保险理赔；在扣非归母净利润中，公允价值变动净收益影响较大，19Q3为-0.17亿元（同比-0.40亿元、环比-0.38亿元），18Q3主要系欧元/美元套期保值产生变动，19Q2亦主要来自于衍生金融工具产生的公允价值变动收益，19Q3则主要为管理层激励计划。
　　蛋氨酸产能过剩、价格持续低迷；安迪苏凭借液蛋优势、成本竞争力与研发实力实现销量快速提升，新项目陆续建设驱动公司业绩增长。据Feedinfo，目前全球蛋氨酸年产能约170万吨，需求约为130万吨，整体呈现供大于求的局面，致使15年以来价格持续下行；今年4月诺伟司宣布取消德克萨斯蛋氨酸扩产计划，同月中国商务部启动蛋氨酸反倾销调查，提振蛋氨酸价格并持续至今（上涨约10%）。据日本化学工业日报，10月住友化学为提高生产效益减产数万吨，同月商务部蛋氨酸反倾销听证会如期举行；我们分析未来蛋氨酸海外主要竞争对手或多数推迟扩产计划，供需宽松的局面有望好于预期。此外，值得注意的是得益于国内液体蛋氨酸渗透率的不断提高以及广阔的市场前景，以及安迪苏强有力的成本优势与技术研发实力，公司液体蛋氨酸销量快速增长（国内增速达20%以上）。公司于18年欧洲扩产5万吨、南京工厂完成脱瓶颈改造，当下南京18万吨新液体蛋氨酸项目（拟投资4.9亿美元）建设进展顺利，预计21年中投产，未来公司有望保持蛋氨酸的行业领导地位（据公告安迪苏全球市占率目前约27%）。
　　稳定发展维生素A业务，加速布局特种产品细分领域。由于6月份BASF事故的影响，VA价格相对较强；据Feedinfo，预计BASF工厂将于11月恢复，但19Q4与20Q1开工将维持较低水平，且20H2将有停产扩建计划，因此中期看VA行业供应或维持偏紧态势。公司保持4000吨/年的产能稳定生产。此外，高附加值特种产品业务是公司的第二大支柱业务，源于现有产品线的不断扩充发展，新产品的不断推出和外部并购，安迪苏业已成为全球动物营养特种产品的领导者之一，未来仍将加速发展。安迪苏于10月9日完成了一项在智能养殖领域的投资。投资标的是一家专注于家禽养殖的机器人技术先驱蒂伯特（Tibot）公司，该公司为家禽养殖户开发机器人解决方案，以增加他们的收入，改进农场的工作条件并提升动物健康水平。
　　拟100%控股安迪苏营养集团，优化公司财务结构。
　　10月公司公告称拟向蓝星集团收购其所持有的子公司安迪苏营养集团15%的剩余股权（已持有的85%股权系于15年资产重组时注入），实现100%控股。标的资产股权预估值为30.86亿元，以2018年扣非归母净利润11.49亿计算折合收购市盈率17.9倍，若收购完成可使2019Q1~Q3上市公司归母净利润增厚19.8%。收购将采用现金支付，一期对价15.43亿元以安迪苏自有资金支付，二期对价15.43亿元或通过融资方式获取额外资金。根据公告，19Q3末安迪苏货币资金余额52亿元（其中日常经营资金需求20亿元），资产负债率19.4%，资金余额满足一期支付所需，低资产负债率下融资无虑。该收购除增厚上市公司每股收益外，也将进一步增强上市公司对安迪苏营养集团的控制力，有利于改善和简化公司治理结构，有助于提升公司的管理决策及管理效率，有利于发展并增强公司核心业务的竞争力，能够充分实现公司资源的最有效配置。
　　股东蓝星集团拟发行安迪苏可交换债券。
　　安迪苏股东蓝星集团于10月16日发行其所持安迪苏的可交换公司债券，总额不超过45亿元，初始转股价格为11.56元/股，转换期限为2020年10月21日至2024年10月18日。按发行45亿元测算，全部转股后对应3.89亿股安迪苏股份，占总股本14.5%，即蓝星集团对安迪苏的持股比例将从89.1%下降至74.6%，控股地位不变。发行可交换债券募集资金扣除发行费用后，蓝星集团将用于偿还有息负债。
　　投资建议：增持-A投资评级，我们预计公司2019年-2021年的归母净利润分别为11.47亿元、12.14亿元、13.50亿元，对应2019年10月24日收盘价10.68元/股折合预测市盈率分别为25.0、23.6、21.2倍。
　　风险提示：蛋氨酸与维生素A产品价格剧烈波动的风险，行业竞争激烈化的风险，原材料价格大幅上涨的风险，新业务拓展不及预期的风险