民生证券-盐津铺子-002847-2020年半年报点评：业绩强劲增长，烘焙点心持续放量-200804

　　盐津铺子(002847)
　　一、 事件概述
　　公司发布 2020年半年报。报告期内，公司实现营业收入 9.45 亿元，同比+47.53%，实现归母净利润 1.30 亿元，同比+96.44%，实现扣非净利润 1.00 亿元，同比+141.37%。公司同时发布 2020 年前三季度业绩预告。 预计前三季度实现归母净利润1.75-1.85 亿元，同比增长 94.95%-106.09%， 20Q3 单季度实现归母净利润 0.45-0.55亿元，同比增长 90.76%-133.12%。
　　二、分析与判断
　　业绩实现强劲增长， 产品+渠道+区域多战略协同发展
　　20H1 公司实现营业收入 9.45 亿元，同比增长 47.53%。折合 20Q2 单季度实现营业收入 4.81 亿元，同比增长 61.47%。分产品看， 20H1 烘焙/鱼糜/肉鱼/豆干/果干/蜜饯炒货/素食/辣条分别实现收入 3.04/1.40/1.18/0.98/0.89/0.64/0.56/0.28 亿元，分别同比+82.18%/+73.38%/+39.92%/-14.16%/+89.06%/-10.27%/+59.69%/+29.77%。营收实现高速增长，主因公司产品端新品放量，渠道端顺利扩张，区域端重点布局，多重战略协同发力共同拉升整体收入。产品端，短保面包等新品度过培育期，带来业绩贡献；渠道端，线下店中岛成功复制+线上新零售模式开启，共同助力终端动销提速；区域层面，现有优势区域渠道持续下沉，同时重点发展华东、华北等外埠区域。
　　毛利率提升+整体费用率显著下降共同拉升整体盈利能力
　　毛利率： 20H1 公司毛利率 41.78%，同比+0.34pct，源于核心烘焙单品规模效应凸显，拉升整体毛利水平。 期间费用率： 20H1 期间费用率为 29.05%，同比-3.59pct，其 中 销 售 费 用 率 / 管 理 费 用 率 / 研 发 费 用 率 / 财 务 费 用 率 分 别 为22.72%/4.63%/1.18%/0.52%，分别同比-2.39pct/-0.79pct/-0.17pct/-0.25pct，各项费用率均有所下行，带动公司整体费用率下行。 净利率： 20H1 公司实现归母净利润 1.30亿元，同比+96.44%； 20H1 净利率为 13.79%，同比大幅增长 3.42pct，主要得益于毛利率的稳步提升以及控费卓有成效。
　　展望未来：产品+渠道双驱动， 烘焙点心放量助推公司业绩增长
　　1.产品端： 多维产品矩阵布局， 烘焙点心放量推动业绩持续提升。休闲零食作为公司第一曲线，保持稳健增长。休闲烘焙点心作为第二曲线快速放量，助推公司业绩实现高速增长， 短保面包得到市场广泛认可，成长逻辑明确。 第三曲线坚果果干稳步推进，有望搭坚果市场整体增长红利，带来业绩增长新动力。 2.渠道端： 线下店中岛快速复制，线上直播电商新尝试。线下“盐津铺子”零食屋+“憨豆先生”面包屋双岛战略协同发展，疫情缓解后线下渠道店中岛模式快速复制，持续提升市场覆盖率。公司凭借直营大型 KA 布局优势，以点带面、着力拓展区域经销商，有效填充中小型超市、便利店等非核心 KA 类现代终端渠道。 此外， 公司于 2019 年开拓直播电商新模式，成功打造纯蛋糕等线上大单品，有望乘直播电商红利扬帆起航。
　　 股权激励深度绑定高管及核心团队利益，较高行权目标彰显强力发展信心
　　公司于 2019 年 5 月授予包含董事、高管及核心技术人员在内 12 人共计 440 万股限制性股票， 2020 年 5 月授予 8 人共计110 万股限制性股票，占公司总股本的 4.44%。激励力度较大，深度绑定高管及核心团队的利益。 业绩考核目标以 2018 年为基础，2019-2021 年营收增速分别不低于 15%/35%/60%，扣非净利润增速分别不低于95%/160%/250%。 业绩增速考核目标较高，彰显公司对未来发展的坚定信心。
　　三、盈利预测与投资建议
　　预计 20-22 年公司营业收入分别为 20.07/25.13/30.98 亿元，同比增速分别为+43.4%/+25.2%/+23.3%；归母净利润分别为 2.30/2.92/3.73 亿元，同比增速分别为+79.6%/+27.1%/+27.7%； 对应 EPS 分别为 1.79/2.28/2.91 元，对应 PE 为 57/45/35 倍。2020 年休闲食品板块可比公司平均预期估值为 52 倍， 公司预期估值水平与可比公司平均水平基本相当， 21~22 年，公司仍能保持较高业绩增速，长期成长性良好，估值有进一步下降空间。 维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　新品推广不及预期、渠道拓展不及预期、食品安全风险等。