德邦证券-视源股份-002841-三季报业绩亮眼，收入增速短期承压-191028

　　视源股份(002841)
　　事件： 公司发布 2019 年三季度报告， 实现营收 130.01 亿元，同比增长 8.32%。归母净利润为 14.14 亿元，同比增长 66.32%。扣非净利润为 13.43 亿元，同比增长 63.77%。整体业绩符合市场预期。同时，公司预计 2019 全年归母净利润变动幅度为 45%-70%， 继续保持高增长态势。
　　毛利率仍在提升，单季营收增速继续下滑。 公司前三季度归母净利润增速接近预告上限， 主要受益于毛利率提升， 相比 2019 年中报，毛利率再次提升近 2 个百分点，达到 27.91%。 上游电子原材料市场价格下调的正向影响依然持续。 但是单三季度营收为 57.97 亿元，同比增长只有 0.22%，季度增速持续承压。费用方面，公司持续加大投入，销售费用率、管理费用率、研发费用率分别提升了约 1.5、 1.0、1.1 个百分点。 公司经营活动现金净流量达到 28.14 亿，同比增长 116%；存货同比下降 22%，各项经营指标均十分健康。
　　教育平板渗透率已高， 信息化 2.0 仍具广阔空间。 公司增速乏力， 主要是因为教育信息化 1.0 近十年以硬件为核心的发展接近尾声， 当前教育平板渗透率已到较高水平。 然而教育信息化 2.0 将为市场打开新的空间。根据艾瑞咨询公布的《 2019 年中国教育信息化行业研究报告》，国内教育信息化市场 2019年预计突破 4300亿元，软件和服务将成为重点。 同时在 9 月底，《关于促进在线教育健康发展的指导意见》出台，明确到 2020 年，大幅提升在线教育的基础设施建设水平。我们认为在教育IT 基建逐步成熟后，教育管理的全面信息化，教育内容的全面互联网化成为下一阶段市场的方向。目前教育软件领域尚无绝对龙头企业，视源有望凭借希沃的用户粘性，再次深挖信息化 2.0 市场。 除此之外，希沃也推出了电子班牌、录播等新教育装备，即使短期增速下滑，我们依然看好公司在教育领域的长期发展。
　　产品力出众， MAXHUB 惊艳世界互联网大会。 会议平板 MAXHUB 在刚刚结束的第六届世界互联网大会上被深信服、 SAP、 上上签等公司广泛使用，应用场景持续拓展。根据据奥维云网《 2019Q2 中国商用平板市场研究报告》统计， MAXHUB平板销售额市占率为 32.40%， 同比提升 4.7%， 国内排名第一。 我们认为，会议平板当前渗透率较低，市场和用户仍在接受过程中，未来具备巨大的增长潜力。
　　盈利预测和投资建议： 基于公司毛利率提升， 以及短期收入增速下滑的假设，我们将盈利预测由 2.42、 3.03、 3.77 元调整为 2.51、 2.96、 3.58 元，对应 PE 为 38.5、32.6、 27.0 倍。考虑到视源市场空间广阔、竞争格局优越的因素，我们认为公司合理估值水平为 2020 年对应 33-35 倍，对应股价区间为 98-104 元，维持“增持”评级。
　　风险提升： 上游原材料价格上涨；教育信息化业务进展缓慢；会议市场不及预期