长城证券-贵州茅台-600519-公司动态点评：业绩稳中有升，直营加速推进-200729

1. 事项：公司披露2020年半年度长城证券报告，上半年实现营业总收入456.34亿元，同比+10.84%，除利息收入外的营业收入439.53亿元，同比+11.31%；实现归母净利润226.02亿元，同比+13.29%。

2. 其中，Q2实现营业总收入2贵州茅台03.36亿元，同比+8.79%；实现归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。

3. 业绩稳中有升，基本贴合600519预期。

4. （1）收入端：2020年上半年主要指标均保持“两位数”增长，其中茅台酒实现营收392.61亿元，同比+12.84%，系列酒轻微承压，实现收入46.50亿元，同比-0.公司动态点评10%。

5. 销售商品、提供劳务收到现金流量为464.46亿元，其中Q2实现245.80亿元，环比+12.41%，增幅高于营收增速，现金流状况良好；报告期末预收款项（体现为合同负债与其他流动负债）105.71亿，环比有所提升，体现了公司强大的渠道业绩稳中有升能力和品牌力。

6. 基酒产量方面，受疫情影响产量总体均有所放缓，但仍在挺量前行，报告期内共完成基酒产量4.81万吨，同比+6.18%，其中茅台酒基酒产量3.67万吨，同比+6.69%，系列酒直营加速推进基酒产量1.14万吨，同比+4.59%。

7. （2）费用端：2020年上半年产品毛利率91.46%，同比-0.45%，主要受会计准则调整影响，新准则将运输费从“销售费用”调整至“主营业务成本”，1H20销售费用率为2.55%，同比下降-2.28pc长城证券t，主要系受疫情影响，市场投入费用减少，以及会计科目的调整。

8. 营销渠道扁平化改革加速，直营比例持贵州茅台续提升。

9. 报告期内直营业务收入51.53亿元，同比+221.66005193%，直营营收占比相较2019年底提升3.24pct至11.73%。

10. 上半年茅台直销渠道新签约22家，新增的22家直销渠道包含16家区域KA卖场，而且首次增加了4家酒类垂直电商和公司动态点评2家烟草零售连锁；合计减少327家经销商，其中增加酱香系列酒经销商1家，减少酱香系列酒经销商293家，报告期末剩余2051家。

11. 在直销渠道中，公司以1299元的价格卖给渠道业绩稳中有升商，比经销商价格969元增加330元的利润，渠道商则以1499元卖出，从而控制零售价格。

12. 茅台不断推进直营化将进一步缩短销直营加速推进售链条，提升企业对产品流向的监控能力，打造价格标杆，增强市场调控能力和渠道掌控能力。

13. 投资建议：考虑到下半年中秋、国庆等节日进一步刺激消费复苏，且公司系列酒稳步长城证券优化、直营渠道持续升级，预计下半年有望迎来量价齐升。

14. 预计2020-22年公司营业收入为1007、1219、1贵州茅台416亿元，归母净利润为476、588、694亿元，EPS分别为37.9、46.9、55.2元/股。

15. 维600519持“推荐”评级。

16. 风险提示：提价不及预期、市场竞争激烈、食公司动态点评品安全问题、疫情反复影响消费复苏。