中国银河-健友股份-603707-2020中报点评：肝素制剂增速迅猛，注射剂国内外进展不断-200731

　　健友股份(603707)
　　1．事件：
　　公司发布 2020 年中报。2020H1 公司实现营业收入 13.96 亿元，同比上升 18.64%，实现归属净利润 4.08 亿元，同比上升 41.24%（其中非经常损益 452 万元，主要为政府补助）；实现扣非归属净利润 4.04亿元，同比增长 44.30%。EPS 为 0.57 元。
　　其中，20Q2 单季度公司实现营业收入 6.62 亿元，同比上升16.79%，实现归属净利润 2.04 亿元，同比上升 45.43%；实现扣非归属净利润 2.01 亿元，同比增长 48.02%。实现 EPS 0.28 元。
　　2．我们的分析与判断
　　（一）收入结构改变，高毛利制剂业务比重提升
　　公司主要业务保持快速增长，结构变化明显，制剂收入占比上升。分业务看，2020 年上半年，公司标准肝素原料药业务实现收入 7亿元左右，占整体业务比重约 50%，较去年同期的 69%明显下降。国内制剂业务上半年实现收入近 3 亿元，同比增长 15%。 国外制剂业务实现收入 3.5 亿元左右，占整体比重约为 25%，同比去年大幅增长，其中负责美国地区制剂销售的 Meitheal 实现销售收入 3.14 亿元人民币。CDMO 业务受疫情影响略有下滑。
　　公司 2020H1 毛利率为 60.26%，较去年同期大幅增加 10.18 个百分点，主要受益于毛利较高的制剂比重大幅提升。分业务看，肝素原料药业务毛利率约为 40%+，国内制剂业务毛利率约为 80%+，海外制剂业务毛利率 60%+。毛利率较高的的制剂业务占比提升导致公司营业利润大幅增长。
　　销售费用率、管理费用率及财务费用率分别为 14.35%（同比+0.04pp）、11.22%（同比+3.42pp）和 1.37%（同比+0.26pp），其中管理费用率上升主要是由于新增美国子公司所致，财务费用增加主要由于短期借款的增加。
　　此外，2020 年上半年公司经营活动现金流量净额为-3.20 亿元，较去年同期有所增加，主要由于营业收入增加所致。
　　（二）2020 年肝素产业链仍紧，依诺在美已体现提价趋势
　　供给端：生猪存栏量较去年下半年缓慢恢复，但仍处于历史底部区域，肝素产业链供应紧张形势仍在。自去年 8 月起我国发生非洲猪瘟疫情并自北向南传播，导致生猪出栏数大幅减少，粗品供应趋紧。虽然现在非洲猪瘟疫情已经得到缓解，但是生猪产量仍在历史底部。根据统计局数据，2020 二季度末生猪存栏 33996 万头，较去年同期下降 2.2%，较19Q3 的底部 30675 万头的数量略有回升；2020 前两季度生猪累积出栏 25103 万头，较去年同期下降 19.9%。由于生猪产能未完全恢复，22 省平均生猪价仍处于历史高点。考虑到猪价上涨传导到肝素粗品价格上涨需要 6-8 个月，因此 2020 年全年估计肝素粗品价格维持在理性而历史较高的水平上，肝素产业链仍然供应紧张。
　　需求端：肝素制剂整体需求略受新冠延误择期手术影响，但新冠疫情也提升低分子肝素需求。新冠肺炎会导致血栓形成风险，当前美国权威机构建议使用低分子肝素进行预防及治疗，提升低分子肝素需求。多个国家治疗新冠患者的临床实践中已发现陆续有多例COVID-19 患者合并静脉血栓栓塞症（VTE）的病例报道，尤其是合并肺栓塞（PE），这可能是造成感染者病情加重、甚至死亡的重要病因。此外，部分患者早期存在明显的高凝状态，若不加以干预则可能继发广泛的微血栓形成，最终导致弥散性血管内凝血（DIC），严重影响患者的预后。因此，多个国家/地区医学界已经发布指南/共识指导应用低分子肝素对血栓进行预防。美国血液学学会（ASH）和国际血栓及止血学会（ISTH）都建议针对所有住院的新冠患者（包括非 ICU 患者）在不存在禁忌症的前提下都应接受低分子肝素抗凝以预防血栓。
　　依诺肝素原研药在欧洲之外地区需求强劲；美国市场依诺肝素仿制药价格已经呈现上升趋势，体现依诺肝素需求仍然较强。2020 Q2 依诺肝素原研药 Lovenox 全球销售收入同比下降 9.2%，其中欧洲地区由于仿制药竞争和择期手术延后降低 31.9%，而欧洲以外地区强劲增长 20%。此外，美国市场上依诺肝素的仿制药也已经出现价格回升，2020Q2 较去年同期约提价 15%左右。美国市场参与者中 Teva/Amphastar 等供给量均下滑明显，竞争格局更显宽松。整体而言，行业供需估计长期处于紧平衡状态，而公司作为肝素原料药和制剂一体化龙头企业，既能享受制剂的高毛利和盈利能力，又能有效降低肝素原料药价格上涨带来的成本压力，在全球肝素市场上享有更高的话语权和抗风险能力。
　　（三）ANDA 批件源源不断，反哺国内效应开始显现
　　 报告期内公司持续获 FDA 批准 ANDA 批件， 当前公司已经持有的 ANDA 文号如下表所示。我们认为，美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，公司的注射剂出口业务已经沿着前期描绘好的战略蓝图徐徐展开，未来发展前景可观，有望为公司长期持续贡献业绩首先，注射剂行业壁垒高，竞争格局佳。美国市场药品安全警告和短缺药均以注射剂为主：（1）注射剂型具有不可替代性，且严格要求无菌无热源；（2）注射剂生产物料质量要求高、制备工艺复杂；（3）注射剂生产线建设成本高昂、周期长，核心壁垒是人和文化的建立；（4）美国药品安全警告中注射剂占比 35%，其中无菌和悬浊物是主要问题，占比超过 70%; (5) 美国市场短缺药以注射剂型为主。
　　其次，在销售方面，通过现有品种在美国市场的销售，公司已建立完整的美国市场销售渠道和运营经验。另外，公司通过收购 Meitheal 在美国拥有研发、销售、质量、注册团队，有利于公司更加贴近美国市场，提升公司产品选择的有效性，强化美国产品申报注册能力，为本项目产品的顺利研发、注册和销售起到重要的支撑作用。
　　公司在研/在报品种丰富，未来几年预计 ANDA 有序落地，形成长足发展空间：公司当前已经拥有 ANDA 批文二十余个，其中包括依诺肝素这样的重磅大品种，已经是中国排名前列的制剂出口龙头。当前公司仍在研/在报的品种 35 个，我们估计有望以每年 8~10 个左右的速度在未来两三年陆续落地。未来公司在美国的仿制药管线有望达到 70~80 个（包含 license in 的品种）。重磅、特色品种包括依诺肝素（已上市）和抗肿瘤药等，市场空间大，增速稳健： 据 EvaluatePharma 预测，未来五年肿瘤药是市场容量最大的治疗领域， 2024年将达到 2400 亿美元左右，CAGR 达到 11%以上。
　　报告期内，公司注射剂出口反哺国内效益已显现：报告期内公司注射用盐酸苯达莫司汀、米力农注射液、注射用硼替佐米纳入国内优先审评，达肝素钠获得补充批件。我们认为美国规范市场的注射剂行业壁垒极高，公司各高端无菌注射剂品种在欧盟、美国陆续获批，说明了公司的实力；而在注射剂一致性评价正式重启的背景下也有利于反哺国内，在美上市品种转报回国可缩短上市所需时间、降低研发成本。
　　3．投资建议：
　　我们看好公司未来发展前景。公司前瞻性大规模储备肝素粗品价值凸显，话语权将明显增强，肝素原料药业务的景气度有望持续提升。公司重磅品种依诺肝素已经在美欧规范药政市场获批，2020 年将有望大幅贡献业绩。同时，公司注射剂出口业务逻辑不断兑现，批文数量在国内领先，且未来 3 年预计有 30 余个品种陆续获批。 此外，公司在国内的低分子肝素制剂业务已进入爆发式增长阶段。我们看好公司未来业绩将保持高速增长，预测2020-2022 年归母净利润为 8.90 亿元/12.37 亿元/15.24 亿元，对应 EPS 为 0.95 元/1.32 元/1.63元，对应 PE 为 50/36/29 倍。维持“推荐”评级。
　　4. 风险提示：
　　肝素原料药涨价持续不及预期的风险，肝素粗品价格上涨过快的风险，注射剂出口业务发展不及预期的风险，研发不及预期的风险。