西南证券-顾家家居-603816-软体龙头无畏风浪，大家居布局阔步向前-200802

　　顾家家居(603816)
　　推荐逻辑：公司作为软体家具龙头，2019年营收首次突破百亿，增速稳健。本文将立足公司业务，从行业变革趋势和公司竞争壁垒探讨公司未来增长点。短期来看，5月竣工数据如期改善，竣工面积同比增长9.7%，看好公司竣工回暖和内销发力带来业绩边际改善；长期来看，我们认为公司将优先受益于软体行业集中，未来大家居放量、渠道扩容与外销业绩修复将继续贡献收入增长，进一步夯实龙头地位。
　　软体龙头营收首破百亿，业绩稳健成长。公司收入5年复合增速为27.9%，归母净利润5年复合增速为22.3%，整体维持平稳较快增长。2019年公司营业收入110.9亿元，同比增长20.9%，收入首次站上百亿。外销受关税影响，收入增速回落，但公司在内销上锐意改革，调整产品矩阵和渠道结构，实现逆势增长殊为不易。随着公司产品线和渠道布局逐渐完善，预计公司零售能力将支撑收入稳定上行，且随着制造成本和销售费用得到控制，利润率有望保持稳定。
　　行业加速洗牌，龙头率先受益。中国软体家具竞争格局较为分散，沙发和床垫行业CR3分别约为17.2%和16.2%。参考美国软体行业发展，我们认为行业集中度仍将提升，原因有：1）软体家具标准化程度较高，龙头可优化SKU数量规模化生产；2）头部企业成本控制能力较强，可通过集中采购和全球供应链降低原材料成本，扩大规模优势；3）物流费用率降低叠加电商渗透率提升，全国性软体品牌销售半径扩大。2013-2019年物流费用率约下降0.5pp达到4.7%，2019年电商渗透率约为8.5%（+1.1pp），竞争格局向好。
　　内生外延加速扩张，大家居格局逐渐形成。公司产品、渠道及管理均已向大家居展开布局。产品上，公司优势品类具备定价权，软体、定制、集成产品系列完善，主动扩容价格带可抢占中小品牌份额。渠道上，丰富的产品系列拓宽开店空间，多品类门店加速融合，目前公司线下门店数量超过6000家，在行业中覆盖最广，电商也进入发力期。管理上，成立区域零售中心，提升营销活动决策速度和终端管理效率，目前实现对95%经销商信息化管理。公司产品、渠道和管理结构的竞争壁垒坚固，成为公司加速扩张的重要助力。
　　盈利预测与投资建议。预计2020-2022年公司EPS分别为2.15、2.53和3.04元，对应PE分别为27、23和19倍。考虑到公司在软体家居行业龙头地位稳固，未来内销增长潜力巨大，且外销存在趋势性回暖可能，看好公司中长期发展前景，给予公司2020年32倍PE，目标价68.8元，维持“买入”评级。
　　风险提示：市场竞争加剧的风险；中美贸易摩擦加剧的风险；原材料价格大幅波动的风险；公司业务整合情况不及预期的风险。