国盛证券-应流股份-603308-对标恒立液压成长路径，两机叶片的中国制造商已到成长拐点-200510

　　应流股份成长路径可对标恒立液压：管理层拥有工匠精神与魄力，勇于重资产投资；虽然在订单拓展初期或者行业低谷期因为相对刚性的固定资产折旧导致盈利能力大幅下降，但一旦跨过拐点，盈利能力将得到显著提升。
　　1）从行业角度：恒立液压所在机械行业呈周期性，低谷时期低端产能出清后进入复苏周期时，业绩增速更明显。对应流股份成长而言，两机叶片行业给予的价值是：赛道壁垒高（高温合金叶片是航空发动机第一关键件，工业皇冠上的明珠）、赛道足够宽（未来10年市场规模1500亿美金）、竞争格局好（全球呈现少数叶片厂商垄断的局面）、供应体系稳定（GE等全球两机巨头非常注重与叶片合格供应商战略合作的长期性与稳定性）。
　　2）从公司角度：市场上关注的疫情带来的航空需求衰减进而带动航空发动机订单的减少，但是，我们认为，应流股份的成长逻辑更应关注的是：
　　从全球商用航空发动机市场角度来看：应流股份切入到两机叶片这个大赛道，成长来自渗透率的提升。由于基数较低，成长增速和空间会比较明显。
　　从中国军用航空发动机市场角度来看：应流股份是航空发动机实现高温合金部件自主可控的核心标的，直接受益于我国军用航空发动机放量增长。
　　对应流股份估值问题的思考，可以分为两大部分。
　　1）传统铸件业务与两机业务已投入提供的扎实的基本盘：由于2014年以来公司都是将传统铸件业务的利润反哺两机业务，我们假设不投两机业务的话，还原所得净利润规模在3.5亿元左右；2014~2019年两机业务固定资产投入规模为9.7亿元，再加上2019年年底高温合金精铸项目在建工程为6.3亿元。从估算市值安全边际的角度来考虑，仅给予2XPB的话其市值安全边际在84.5亿元左右（传统铸件52.5亿元+两机业务32亿元）。
　　2）两机业务隐含着巨大的成长期权：应流股份已经成功进入国际两机客户供应商体系，按照两机高温叶片150亿美元/年的市场规模测算，假设未来获得5%的市场份额，就对应着50多亿元的收入以及10亿元量级的利润规模。另一方面，如果应流股份的20万片叶片的募投项目全部达产，如果考虑全部是单晶叶片的话（假设一般单晶叶片价值量5万元/片左右），则对应着100亿元的收入以及20亿元量级的利润规模。
　　投资建议：应流股份可类比恒立液压成长路径，随着两机业务切入全球两机巨头供应体系，迎来盈利能力提升拐点。我们预计公司2020/2021/2022年归母净利润分别为2.00、2.97、4.05亿元，同比增速分别为52.9%、48.4%、36.7%，对应当前估值为37X、25X、19X，维持“买入”评级。
　　风险提示：1）两机叶片订单低于预期：2）传统铸件业务发展低于预期