东吴证券-纺织服装行业：我们如何看当下体育用品龙头的投资机会-200510

　　体育服饰行业空间仍大，远未到天花板。十年复合12%增长，但增长远未止步：中国18年单纯运动鞋市场1500亿规模，美国为2600亿；考虑到中国8亿+城镇人口和美国3亿+总人口，人均消费上仍旧有充分提升空间，行业增长远未到头。
　　（1）主力消费人群以及生活习惯变化不可逆，休闲运动占据更多生活场景，体育服饰不再仅仅是运动：消费者对日常穿着舒适性、科技性要求不断加强（专业产品平时穿），运动服饰成为服装行业少有的全年龄段/全场景贯穿的品类。85-95后成长于体育品牌在中国首次流行的00年前后，这批近2.3亿人口的消费人群是未来十年消费主力也是对体育服饰品牌认可度最高的群体。
　　（2）真正参加体育运动的人数持续上升，运动场景越来越细分：经常参加体育锻炼人数占比从07年的28%增长至14年34%，30年按照体育总局规划增长至40%。同时除了原来的足篮跑外，户外、瑜伽、高尔夫等加入，足篮跑进一步的产品细分，也增加了更多品类销售机会。
　　（3）优质供应链对运动品牌的不断倾斜：各个品类中拥有技术研发实力的供应商开始将自己与运动品牌绑定，运动服饰行业在全球服装供应链体系马太效应不断加强。
　　行业格局清晰稳定，龙头已形成稳定壁垒，很难出现其他服装品类大起大落的现象。目前CR5超过60%，龙头集团形成的优势非常稳定。
　　（1）体育服饰行业竞争格局堪比奢侈品，文化、科技组成的故事成为头部品牌最大壁垒：服装行业只有奢侈品和运动品行业目前活跃的品牌都有数十甚至上百年历史，其中最大的壁垒在于头部运动品牌对稀缺体育明星赛事的垄断，头部品牌将自己的品牌文化与人类突破自我极限的运动精神紧紧相连。另一方面，龙头品牌通过不断科技创新激发消费者购买欲的方式，相较其他服装品类单纯比拼时尚设计的方式更稳定也更容易形成壁垒。
　　（2）渠道壁垒不断形成，中小品牌难以再获得露出机会：耐克/阿迪从原先集合形态的运动专区转为独立大店模式、成为购物中心一楼的常客后，在体验为主的购物中心业态中留给中小品牌（尤其国内中小品牌）露出机会越来越小。除了安踏依靠FILA和AMER旗下品牌、李宁依靠中国李宁之外，其他国内品牌很难再获得国内最优质的渠道资源。
　　长期看好安踏、李宁两大国产体育服饰龙头，同时建议关注申洲、滔搏这两家国际品牌上下游战略合作伙伴。安踏体育：专注效率销售驱动，FILA成功方法论带动集团多品牌布局，对应20/21年估值30/23X；李宁：品牌驱动，品牌力上升期前瞻选择精益化管理，对应20/21年估值38/28X；申洲国际：全球稀缺优质供应链资产，对应20/21年估值26/22X；滔搏：数据化零售龙头，有望继续享受两大国际体育服饰龙头在中国高速增长的红利，对应20/21年估值18/15X。
　　风险提示：宏观经济增速放缓导致终端消费疲软；原材料价格波动