华创证券-贵州茅台-600519-2020年中报点评：顺利达成进度，追求持续稳增-200729

1. 事项：?公司发布2020年中报，20H1实现营业收入439.5亿元，华创证券同增11.3%，归母净利润226.0亿元，同增13.3%，其中单Q2收入195.5亿元，同增9.6%，归母净利润95.1亿元，同增8.9%。

2. 二季度销售回款245.8亿元，同增1贵州茅台9.5%。

3. 评论：?达成全年规划进度，直营占600519比大幅提升。

4. H1茅台酒收入392.6亿元，同增12.8%，系列酒收入46.5亿元，同减0.1%，其中单Q2茅台酒收入170.4亿元，同增11.4%，系列酒24.8亿元，同减1.6%，从茅台酒增长情况看，符合公司年初规划进度，Q2营业收入环比略放缓，主要受系列酒下滑影响，结合经销商数量来看，上半年减少经销商3272020年中报点评家，其中系列酒减少293家，公司持续优化系列酒经销商体系，追求系列酒增长质量。

5. 分渠道来看，H1直销渠道收入51.5亿元，占比同比大幅提升7.3pcts至11.顺利达成进度7%，其中Q2直销收入32.1亿元，占比16.4%，同比大幅提升13.6pcts，主要系自营店增量及吨价明显提升（非标产品占比提升）贡献。

6. ?预收款环比增加，销售回款追求持续稳增指标良好。

7. 公司H1末预收款（合同负债+其他流动负债）为105.7亿元，环比增加28.6亿元，部分投资者关心预收款同比下降13.7%，主要系去年中报前按19H2计划量收取经销商货款，而今年仅按三季度配额打款，同时今年茅台经销商数量同比华创证券仍有所下降影响。

8. 现金流方面，Q2销售回款245.8亿元，贵州茅台同增19.5%，高于收入增速，单季经营活动现金流净额103.2亿元，同减54.9%，系控股子公司茅台集团财务存款高基数下变动所致，与销售经营活动关系不大。

9. ?毛利率及销售费用率受会计准则调整影响，消费税率600519明显提升。

10. 20H1公司酒类毛利率912020年中报点评.5%，同比下降0.4pct，推测与高粱采购价格提升，以及新会计准则将运费计入成本有关。

11. 费用率方面，Q2税金及附加率15.5%，同比上升3pc顺利达成进度ts，与消费税率提升有关。

12. 销售费用率2.7%，同比下降2.4pcts，疫情期间投放节奏受影响，以及运费转入成本科目有关，管理费用率7.0%，追求持续稳增同比持平。

13. 单季净利率46.8%，同比华创证券略升0.1pct。

14. 贵州茅台?批价高位加强管控，追求持续良性增长。

15. 疫情后茅台批价600519持续上涨至2500元高位，防止批价短期过热，保障茅台品牌良性增长的重要性更为突出，也符合各方利益。

16. 当前公司已出台政策严控黄牛炒作，防止泡沫化风险，同时，我们认为公2020年中报点评司可加大直营平价渠道放量，以及提前执行Q4配额，控制价格过快上涨，呵护茅台品牌行稳致远。

17. 全年目标看，公司通过渠道及产品结构调整，足以提升吨价水平，同时可供基酒顺利达成进度具备保障，预计全年10%稳增目标达成游刃有余，也留予未来良好成长持续性。

18. ?投资建议：品牌定价权未变追求持续稳增，估值加速重构，上调一年目标价区间至1790-2085元。

19. 公司中报定调全年稳增基础，增长稳健性十足，当前批价高位背景下，加强管控呵护品牌华创证券，追求良性增长持续性。

20. 贵州茅台我们调整2020-2022年EPS至37.5/44.7/52.1元。

21. 茅台定价的主动权未变，估值重构加速，给予60051921-22年40倍目标PE，上调一年目标价区间至1790-2085元，维持“强推”评级。

22. ?风险提示2020年中报点评：批价失控、直营推进不及预期、税率上升。