国金证券-健友股份-603707-拥中美欧28项上市批文，注射剂主业初长成-200731

　　健友股份(603707)
　　健友股份2020年中报实现营收、归母净利润和扣非净利润分别为13.95亿元、4.08亿元和4.04亿元，同比增长18%、41%和44%，符合预期。
　　经营分析
　　肝素原料药出口持平，2020年起，将在公司主业中退居二线。（1）公司2020上半年营收与净利润增长分别18%与41%，我们推测主因低毛利的原料药出口占比下降，高毛利制剂占比提升。（2）肝素原料药的上游原材料-肝素粗品价格的持续上行以及下游海外客户的涨价，或致公司肝素粗品毛利有所提升。（3）随着公司肝素制剂在中国与欧美市场的打开，将消耗更多原料，预计2020年肝素原料药出口将与2019年持平或略降；该板块的毛利贡献占比将达45%左右，自公司成立21年来，首次让位于注射剂板块。
　　注射剂上升为公司主业，肝素与非肝素制剂将步入快速成长通道。（1）我们预计2020年公司的国内与出口肝素制剂将分别超过2000万支，贡献近六成毛利。（2）公司超过300人的研发团队，近3年年均申报产品10个。公司在国内获得注册批文8个，国际市场获注册批件超过20个；卡铂注射液、苯磺顺阿曲库铵注射液、氟维司群注射液、盐酸去氧肾上腺素注射液、度骨化醇注射液、米力农注射液等产品在美国的获批。（3）公司于2019年并购的Meitheal子公司，将较大加速其在美国市场的制剂销售的上升。
　　新产线在建，注射剂产能夯实中；非肝素领域注射剂，布局初现。（1）公司新投建的预充依诺肝素制剂产线，最大灌装速度产能将达1.2亿支/年。抗肿瘤产品技改扩能项目，包括水针、粉针的研发与生产线建设。（2）公司现有批文的产品已围绕心脑血管、抗肿瘤、手术辅助用药等几个细分领域。
　　投资建议与估值
　　我们认为，公司从原料药到注射剂转型确定，在中美欧注射剂市场具有较高成长性。我们调整公司盈利预测：将公司2020/21的营收由33.15/42.09亿下调5.6%/7.5%至31.28/38.95亿元，公司2020/2021的净利润由7.92/10.2亿元上调4.0%/10.7%到8.24/11.29亿元的盈利预测，维持公司“买入”评级。
　　风险提示
　　高货值库存与较长的库存周转时间的风险。
　　海外并购整合不达预期或制剂出口拓展不达预期的风险。原料涨价的风险。
　　国家医改政策对制剂市场价格影响的风险。原料药及制剂相关医疗风险。