华西证券-贵州茅台-600519-不受疫情影响需求保持强势，直营比例增加利润持续提升-200729

　　贵州茅台(600519)
　　事件概述
　　7月28日，贵州茅台发布2020年中报，2020H1实现营业收入456.34亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中Q2实现营业收入203.36亿元，同比增长8.79%；归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。
　　分析判断:
　　半年度营收双位数增长，直销比例继续提升
　　公司2020H1营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%；实现归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%。其中Q2营业总收入203.36亿元，同比增长8.79%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。分产品来看，2020H1茅台酒收入392.6亿元（+12.84%），系列酒收入46.5亿元（-0.10%）；其中Q2茅台酒收入170.39亿元（+11.39%），系列酒收入24.82亿元（-1.63%）。
　　2020H1营收+预收款（合同负债）413.58亿元，同比增长3.78%；其中Q2收入+预收款（合同负债）228.91亿元，同比增长17.00%。
　　公司Q2加大了直营渠道的招商，带来直营渠道占比的提升。2020H1直销渠道收入51.53亿元，占比营收比例11.29%，相比较2019年同期的3.89%有显著提升。其中2020Q2直销渠道收入32.14亿元（+529.72%），收入占比达到15.81%，同比提升13.08pct。直营渠道占比的提升间接释放了渠道利润，加之非标投放量的加大，公司整体吨价有效上行。
　　毛利率小幅下降，销售费用率回落
　　2020H1公司毛利率水平为91.46%，同比下降0.4pct；其中Q2毛利率水平为90.78%，同比下降0.38pct。毛利率小幅降低的同时销售费用率降幅较大，2020H1公司销售费用率为2.65%，同比下降2.39pct，管理费用率为6.76%，同比下降0.11pct；其中2020Q2销售费用率为2.69%，同比下降3.87pct，管理费用率为7.57%，同比上升0.17pct，基本与2020Q1持平。H1毛利率和费用率水平双降源于运输费调整至成本科目，而公司Q2减少市场推广费用的投入，使得销售费用降低。
　　2020H1公司税金及附加率为12.28%，其中Q2公司税金及附加率达到15.5%，税金与附加率的明显上行或与发货及消费税报表确认节奏有关，因此公司盈利能力小幅提升。2020H1公司归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct；其中Q2归母净利率为46.75%，同比提升0.05pct。
　　直销比例提高，推动价格提升，动销不受影响，需求保持旺盛
　　2020年上半年茅台继续发展电商/商超经销商，推进经销商结构调整，同时带动吨价提升。
　　2020年行业遭遇疫情，茅台在2-3月份因为消费场景消失出现短期需求被抑制；但疫情后快速反弹，批价重回2500元以上；而经销商基本按原计划发货，动销流畅、市场需求保持旺盛。公司2020Q1与Q2持续实现双位数增长，全年任务完成过半。茅台酒未来的有序放量有利于公司的战略执行，直营渠道与非标投放力度逐渐加大，渠道扁平化对终端的掌控力逐渐加强，吨价持续提升有望保障业绩长期稳定发展。
　　投资建议
　　茅台很可能是行业唯一没有受到疫情影响的白酒企业，2020年表现出超强的抗击打能力，护城河极深，同时需求还在继续增长，预计中秋期间需求将进一步大幅提升。伴随直营比例的继续提升，未来业绩确定性很强。
　　预计公司2020-2022年有望实现营业收入1000.81亿元/1176.14亿元/1365.12亿元，同比增长12.64%/17.52%/16.07%。实现归母净利润471.76亿元/561.06亿元/657.27亿元，同比增长14.49%/18.93%/17.15%；EPS分别为37.55元/44.66元/52.32元，对应PE42.48倍/35.72倍/30.49倍。
　　风险提示
　　①疫情超预期；②消费形态发生巨变；③食品安全问题。