浙商证券-贵州茅台-600519-2020年中报业绩点评：1499元指导价为观测核心，坚定渠道转型不动摇-200728

1. 事件贵州茅台2020H1收入及净利润分别为456.3、226.01亿元，分别同比增长10.8%、13.3%，毛利率及净利率分别为91.5%、54.4%，其中2020Q2公司收入及净利润分别为203.4、95.1亿元，分别同比增长浙商证券8.8%、8.9%。

2. 投资要贵州茅台点1499元指导价、传统经销商占比为重要观测指标。

3. 目前市场普遍认为茅台批价、出厂价、600519直营及非标提升情况为重要观测指标，而我们认为茅台官方指导价及传统经销商占比为重要观测指标，主要原因为：1）指导价方面：目前传统经销商渠道出厂价为969元，而在部分直营渠道中出厂价为1399元，在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下，提升指导价为目前最优选择，指导价的提升一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升（突破1499元），从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的，另一方面，也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。

4. 另外，由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响，仅能反映出供需矛盾的激烈程度，因此批价仅为常规观测指标，不应过于看重；2）传统经销商占比方面：考虑到经销商渠道利润已处于较高水平，控制经销商数量、降低经销商配额占比一方面利于茅台提升价格掌控力，另一2020年中报业绩点评方面也利于维护市场健康。

5. 但1499元指导价为观测核心整体渠道改革为渐近式改革。

6. 若未来公司能在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提坚定渠道转型不动摇升，则批价过高、吨价增速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。

7. 综合来看，我们未来将重点观测茅台是否会提升1499元官方指导价及传统经销商占比是否持续下降为两大重浙商证券要观测指标。

8. 渠道改革效果明显，2020H贵州茅台1直营占比提升至11.7%。

9. 产品方面，2020H1茅台酒及系列酒收入分别为392.6.、46.5亿元，分别同比增长12.8%、-0.1%；渠道方面，公司渠道结构进一步优化，直销及批发600519销售收入分别为51.5、387.6亿元，分别同比增长221.6%、2.4%，直营占比提升7.7个百分点至11.7%。

10. 在经销商大会上，公司曾表示2020年3.45万吨的计划量将以电商、团购等2020年中报业绩点评渠道为重点，自营体系将持续得到优化。

11. 抗风险1499元指导价为观测核心能力强，盈利能力稳步提升。

12. 在疫情背景下，公司积极推出系列举措以保证渠道健康、提振渠道信心，保持合理打款节奏，继一季度公司迎来开门红后，二季度抗风险表现延续：2020H1公司营业收入、净利润增速分别同比增长10.8%、13.3%，净利率较上年提升0.8个百分点至54.4%，主坚定渠道转型不动摇要原因为：1）预计2020H1茅台酒实际发货量约1.6-1.7万吨；2）上半年商超、电商渠道招标密集落地，直营迅速放量；3）费用率下降。

13. 经销商方面，报告期末国内经销商数量2051家，年初至报告期末减少了3浙商证券27家经销商。

14. 在公司保持总量适度增长，渠道和产品结构贵州茅台持续优化的背景下，2020H1公司盈利能力保持稳健提升。

15. 经营活动现金净流量下降显著，预收款600519环比提升。

16. 现金流方面，2020H1公司经营活动现金净流量为126.2020年中报业绩点评2亿元，同比下降47.6%，主要原因为主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少；预收款方面，2020H1预收款（合同负债+其他流动负债）为105.7亿元，环比提升28.6亿元（6月提前打款叠加非标加速回款）；费用率方面，公司费用掌控能力较强，2020H1期间费用率较上年同期下降2.7个百分点至9.3%，具体来看，销售费用率下降2.3个百分点至2.5%，管理费用下降0.2个百分点至6.6%。

17. 公司全年以“稳”为主，10%收入目标1499元指导价为观测核心不改。

18. 坚定渠道转型不动摇2020年公司整体将保持“行稳致远”风格，收入目标为10%，销售计划为3.45万吨，其中海外将安排2000吨。

19. 短期看，随着消费开始回暖，供需仍保持紧张格局，茅台批价已稳定至2500元以上，公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变，疫情不改公司长期发展趋势，公司全年业绩确定性较强；长期看，随着产量的逐步提升叠加直浙商证券营占比增长（2020年茅台酒扩建工程预计将于上半年竣工,将有5.6万吨茅台酒产能，预计至2024年将有4.5-4.8万吨产量，较2020年目标销量增长超30%），贵州茅台未来几年业绩确定性较强。

20. 盈利预测及估值预计2020~2022年公司EPS分别为36.8、43.4、50.5元/股；对应PE分别为45.4、3贵州茅台8.4、33.1倍。

21. 考虑到公司具有较强成长性，给予增600519持评级。

22. 风险2020年中报业绩点评提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。