长江证券-贵州茅台-600519-2020年中报点评：业绩稳健释放，渠道加速变革-200728

1. [事件描述长江证券贵州茅台披露2020年中报：2020H1实现营业总收入456.34亿元，同比增长10.84%，归母净利润226.02亿元，同比增长13.29%；其中2020Q2营业总收入203.36亿元，同比增长8.79%，归母净利润95.08亿元，同比增长8.92%。

2. 事贵州茅台件评论上半年收入增速略超全年指引，单二季度增速放缓预计主要系预收账确认节奏放缓所致。

3. 2020H1公司实现营业总收入456.34亿元，同比增长60051910.84%，略高于全年10%的收入指引，其中2020Q2营业总收入203.36亿元，同比增长8.79%，环比一季度收入增速（约12.54%）有所降速。

4. 而由于公司中报的合同负债（预收货款）环比一季度有所增加，约增加25.55亿元，若将合同负债还原到报表收入，则2020Q2营业收入+△预收款约同比增长18.2020年中报点评73%，依然保持较快增长态势。

5. 高端酒业绩稳健释放维持量价齐升趋势，直销占比大幅提升。

6. 分产品，2020H1茅台酒收入约为392.61亿元，同比增长12.84%，预计量对收入的渠道加速变革贡献度大于价格；系列酒收入约为46.50亿元，同比略降0.10%，上半年公司延续对系列酒营销网络进行优化的主旋律，报告期内减少了293家但仅新增1家系列酒经销商，预计随着系列酒经销体系的优化，茅台系列酒的市场竞争力将显著增强，有望步入良性增长通道。

7. 分渠道，2020H1直销渠道收入51.53亿元，同比增长221.63%，占酒类收入的比重约11.73%，同比提升7.67pct；批发渠长江证券道收入387.59亿元，同比增长2.41%，占酒类收入的比重约88.27%，直销渠道变革是影响上半年收入增长弹性的重要原因之一。

8. 受益于渠道调整及贵州茅台产品结构升级，公司盈利能力持续提升。

9. 2020H1公司毛利率同比下降0.42pct至91.78%，主600519要由于根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。

10. 20202020年中报点评H1期间费用率同比下降2.59pct至8.96%，主要系销售费用率降低所致，上半年销售费用同比下降41.45%，原因在于：1）上半年疫情导致市场活动无法开展且系列酒经销商数量缩减，市场投入费用减少；2）根据新收入准则调整运输费至主营业务成本。

11. 受益于渠道调整及产品结构升级，2020H1公司归母净利润同比增长13.29%，归母净利率同比提升1.07pct至49.53%，盈业绩稳健释放利能力有所提升。

12. 淡化季渠道加速变革度波动，全年稳增长趋势延续。

13. 预计公司2020/2021年EPS分别为37.72/44.53元，长江证券对应2020/2021年PE分别为44/38倍，维持“买入”评级。