招商证券-泸州老窖-000568-国窖步入百亿，提价护航来年-191030

　　泸州老窖(000568)
　　公司三季度收入利润延续平稳高增， 主要由高端国窖驱动， 产品结构持续推升毛利率。三季度现金回款下滑，主要系高基数影响季度波动。 国窖步入百亿阵营后，今年收入目标达成基本无虞，公司小幅多频提价政策持续推进下，提价效应将是来年增长重要支撑，有望实现平稳降速增长。 我们略调整19-21 年 EPS 预期至 3.23、 3.98 和 4.66 元， 维持目标价 103 元和“强烈推荐-A”评级。
　　三季度收入利润分别增长 21.9%和 35.5%， 国窖驱动平稳高增长。 公司19Q3 收入 34.6 亿元，利润 10.46 亿元，增长 21.9%和 35.5%，收入业绩继续维持平稳高增。结合草根调研反馈，三季度主要由高端国窖驱动，老字号特曲为推新，三季度消化库存停货，特曲 60 版延续上半年较快增长。
　　高基数造成现金回款指标季度波动，回款指标仍健康。 三季度销售回款41.01 亿元，同比下降 10.9%，原因是去年基数较高，造成季度波动（18年二季度放宽打款政策，导致二季度回款低，同时应收票据高，而三季报确认应收票据，单季销售回款高达 46.04 亿元）， 不过明显高于收入，前三季度回款/收入比例仍在 106.8%。三季度末预收款 15.92 亿元，环比提升 1.8 亿元，公司在 8 月底通过计划外提价方式，促使经销商提前打款。
　　毛利率持续抬升，叠加短期税费率下降， 推升净利率。 19Q3 毛利率84.2%，大幅提升 2.7pcts， 高端国窖拉动明显，税率和费用率方面，单季主营税金率 9.9%，下降 2pcts，与缴纳节奏有关，前三季度提升 0.5pct，销售费用率 30.8%， 下降 0.6pct，管理费用率 6.2%， 微降 0.2pct。毛利率大幅提升及税费率下降， 放大 Q3 业绩弹性，单季净利率 30.2%，全年净利率有望接近 30%。
　　国窖步入百亿阵营，本轮价格政策更为稳健，提价效应是来年增长重要支撑。 （ 1） 近期国窖品牌专营公司召开股东大会，国窖 1573 今年单品收入突破百亿（专营公司口径）， 一方面彰显本轮复兴期公司新管理层彻底改革成效， 另一方面国窖的高端品牌张力将更牢固，国窖来年冲刺130 亿元目标，未来 3-5 年规划实现 200 亿元收入。 国窖 1573 提价政策再推出“三连调” （ 11 月上调 20 元/瓶， 发货价至 820 元， 春节前仍将有两次提价动作） ， 另外结合公司近两年春节政策及明年春节较早因素，预计公司通过提价刺激经销商打款， 配合较高费用冲刺开门红， 公司今年提价“小幅多频”， 视竞品价格情况及时贴近， 相对上一轮冒进大幅提价， 操作执行上更加稳健务实， 我们认为这是公司中长期持续稳健复兴的基础。（ 2） 中档酒方面，第九代特曲近期提出厂价，充分铺垫第十代特曲全面上市， 从河南市场率先试点看， 新品出厂价将涨至 198 元。特曲作为老名酒，具备卡位 200-300 元价格带实力，不过根据今年河南市场试点提价后销量受到影响，以及 03 年后特曲连续提价致销量大幅下滑历史经验， 我们认为提价节奏循序渐进更为稳妥。（ 3）展望来年，国窖和特曲今年提价政策有效推进，来年具备价格效应， 是来年业绩的一大重要支撑。
　　投资建议： 全年目标达成无虞， 来年有望平稳降速， 维持目标价 103元，维持“强烈推荐-A”评级。 公司三季报基本锁定全年 15-25%收入目标，国窖步入百亿阵营后，品牌拉力将更为明显， 来年提价效应将是增长重要保障，有望平稳降速增长。我们略调整19-21年EPS预期至3.23、3.98 和 4.66 元（前次预测 3.29、 4.11 和 4.92 元） ， 维持目标价 103元， 对应 20 年 25 倍 PE， 维持“强烈推荐-A”评级。
　　风险提示： 需求下行、竞品批价回落、税率提升、提价效果不及预期