华金证券-苏宁易购-002024-线下影响三季度营收增长，苏宁金服出表贡献投资收益-191030

　　苏宁易购(002024)
　　事件
　　公司披露三季报。前三季度实现营收2010.09亿元，同比增长16.21%，归母净利119.03亿元，同比增长94.28%，基本每股收益约为1.30元。
　　其中第三季度公司实现营收654.37亿元，同比增长5.05%，归母净利97.63亿元，同比增长7796%。
　　投资要点
　　线下零售影响三季度营收增长，苏宁金服出表贡献投资收益：营收端，公司Q1、Q2、Q3分别实现营收增长25%、20%、5%，三季度营收放缓，一是源于受家电及零售环境影响，公司第三季度线下GMV同比下降4.7%，影响季度GMV增速，二是源于公司小店6月末已出表。净利端，公司Q1、Q2、Q3分别实现净利增长22%、-66%、7796%，净利润增速大幅波动，其中二季度主要为去年同期出售阿里股权形成高基数，三季度主要为苏宁金服出表贡献投资收益。若第三季度不考虑苏宁小店的权益法核算，三季度扣非净利为-4.28亿元，基本延续同口径下上半年的亏损。
　　多数渠道保持门店扩张，线下零售同店表现有待改善：门店方面，截止三季度末，公司共有零售门店4208家，其中苏宁易购广场37家、零售云直营店1456家，家电3C店2295家、家乐福超市及便利店235家（三季度未并利润表）、母婴店174家、苏鲜生超市11家。除零售云直营店外，其余渠道门店数量不断增加。同店经营方面，前三季度，营收占比最大的家电3C店可比同店线下零售下降7.2%，未来公司将加强互联网工具对线下门店赋能；红孩子母婴店逐步成熟，可比同店增长11%；零售云直营店同店下降6.6%，公司将持续挖掘当地市场需求，促进销售提升。
　　金服出表改善单季度净利率，金融业务及备货影响现金流：盈利能力方面，供应链逐步改善推动三季度毛利率同比提升0.96pct至16.13%，营销力度及拓店带动销售费用率增加1.27pct至12.56%。管理费用率及财务费用率同比微升，另有金服出表贡献投资收益，最终三季度净利率同比大幅提升至14.67%。现金流方面，报告期公司经营活动现金流量净额下降44%，一是金融业务规模快速增加，带来经营活动现金流出近75亿元，二是四季度电商旺季，备货及支持供应商影响现金流。若剔除金服影响，三季度经营活动现金流量净额同比增加2.8%。随着四季度销售及资金回笼，经营性现金流有望改善。
　　家乐福强化公司快消品供应链，线上及零售云有望受益：9月末公司已完成收购家乐福80%股权，家乐福210家超市门店和25家便利店门店即将并表，有望推升四季度营收。家乐福有望夯实公司快销品类供应链基础，推动公司线上渠道及零售云渠道品类有效扩张。截止三季度，公司零售云门店总数达5587家，其中直营门店1456家，加盟店4131家。四季度公司将继续推进零售云渠道扩张，加大对低线城市渗透，有望推动公司营收增速。
　　投资建议：苏宁易购坚持线上线下融合发展，线上及家乐福推升营收增速，小店及金服出表贡献投资收益。我们预测公司2019年至2021年每股收益分别为1.79、0.36和0.41元。净资产收益率分别为17.4%、3.4%和3.7%。目前公司PS（TTM）约为0.37倍，维持“买入-B”建议。
　　风险提示：家乐福中国整合或不及预期；多品类扩张存在不确定性，战略转型效果或不及预期。