申万宏源-中金黄金-600489-金价上涨有助于公司业绩提升，定增完成后治理效率有希望提升-191230

　　国内矿产金重要生产商之一，近3年矿产金产量持续下降。中金黄金是集黄金采、选、冶、加工综合配套能力的大型黄金企业，是一家以黄金资源开发和生产为主具有的国有大型黄金生产企业。中金黄金最近3年受困于部分矿山与自然保护区冲突以及环保政策趋严，矿产金产量从2016年最高峰的27.47吨下降至2018年的24.36吨，2019年上半年矿产金产量11.18吨，同比下降4.53%。尽管如此，其仍是国内仅次于山东黄金和紫金矿业的第三大矿产金生产公司。由于矿山关停带来的资产减值及折旧摊销至其他矿山，叠加公司央企天然的高额期间费用，中金黄金的矿产金生产的完全成本显著高于同行，这导致即使是在金价持续上的2019年其净利润仍未有显著增厚，根据中金黄金2019年半年报披露测算，我们认为当SHFE黄金超过308元/克后，公司净利润增厚的弹性将显著增加。
　　中原冶炼厂市场化债转股和内蒙古矿业收购完成后有望增厚公司盈利。公司拟以6.66元/股向5家金融机构共发行7.07亿股用于收购它们持有的中原冶炼厂累计60.98%的股权，同时以6.66元/股向控股股东中国黄金集团有限公司发行4.85亿股以及支付5.70亿元现金用于收购内蒙古矿业90%的股权，其中内蒙古矿业承诺2019-2021年实现扣非净利润分别为7.46/7.34/6.91亿元。上述资产收购方案已于11月29日公告获得证监会无条件审核通过，后续等待正式批文。我们认为上述交易完成后，能够一次性大幅增厚公司归母净利润外，若治理效率长期提升，之后多年都将对上市公司的归母净利润产生正面影响。
　　2020年金价有望继续上升。我们认为2019年黄金价格全年走强以及10-11月出现调整主要是由于中美外部环境变化所致。逆全球化趋势（不仅中美之间，也包括美欧之间，日韩之间等）刺激金价走强并非单纯出于避险需求，而是由于对全球长期经济增长的预期变悲观从而触发长端利率下行。2020年若想再次触发美国长端利率超预期下行的可能条件是：（1）市场认识到2019年美联储3次降息并不能阻止美国经济衰退；（2）世界各国之间的贸易环境再发生显著波澜。
　　首次覆盖，给予增持评级。我们假设2019-2021年SHFE黄金均价315/360/370元/克，公司矿产金产量分别为23.51/23.42/23.22吨，暂先不考虑公司收购中原冶炼厂股权与内蒙古矿业带来的利润增厚，我们预计公司2019-2021年实现归母净利润分别2.5/4.8/5.2亿元，其中2020年归母净利润对应当前股价PE为60X。尽管估值相较行业平均更高，但有金价上涨的预期和定增项目注入增厚利润（考虑股本增发后EPS仍预计大幅上升）支撑，预计公司股价在未来6个月将相对强于市场表现5%以上，首次覆盖，给予增持评级。
　　风险提示：世界各国外部环境缓和导致金价下跌；美联储货币政策超市场预期紧缩