国金证券-公用事业与环保产业行业研究：融资环境持续改善，公募REITs长期利好环保-200508

　　事件
　　4月30日，证监会、国家发改委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，同时，证监会还发布了《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（征求意见稿）。
　　评论
　　公募基础设施REITs试点要求使用者付费为主、持续稳定收益，污水处理、供水或最先收益。《通知》提出，优先支持基础设施补短板行业，包括仓储物流、收费公路等交通设施，水电气热等市政工程，城镇污水垃圾处理、固废危废处理等污染治理项目。公募REITs核心作用在于有效盘活存量资产、为增量资产腾挪空间，提高直接融资比例，降低企业杠杆率。目前基础设施类REITs产品仅有广朔实业光证资产支持票据、沪杭甬徽杭高速、四川高速隆纳高速公路，均为私募+ABS/ABN，底层资产为收费公路，收入来源是高速公路通行费与相关收入，按车型、重量等标准逐车收费，具备《通知》中所提及的收入来源以使用者付费为主、权属明晰（特许经营权）、持续稳定收益等特征。公用环保行业中，目前最符合类似特征的资产主要为污水处理、供水行业，政府支付污水处理服务费、居民支付自来水费占收费比例较高，经营持续性、收入确定性更强。
　　公募基础设施REITs有望弥补现有ABS、类REITs产品短板，环保企业参与度在于融资利率是否存在明显优势。由于ABS、类REITs非公开发行，融资利率存在流动性溢价，对于融资依赖度较高的环保、水务企业来说，发行类似产品的态度相对审慎。以上市公司中为数不多发行ABS的北控水务为例，“17北控水务ABN001优先5”票面利率5.49%，而同期AAA级企业债收益率、中长期贷款基准利率分别为4.73%、4.90%。同时目前已发行（截至4月末）的64单类REITs中，平均优先级票面利率为5.6%，也高于同期3年期AAA级公司债收益率。此外，现有ABS产品在期限上存在明显劣势，环保、水务行业现有177单ABS产品平均期限5.96年，显然无法满足项目长期经营的特征，而上述3单基础设施类REITs期限分别为6.5、15.0、10.9年。我们认为公募基础设施REITs在环保企业中运用程度在于融资利率是否存在明显优势，新推出的基础设施REITs采用“公募基金+ABS”结构，若在流动性、利率方面存在明显优势，有望吸引环保企业大规模参与。
　　预计短期内上市主体参与有限，中长期有望推动行业盈利与估值双击。考虑到：1）基础设施REITs政策仍存在诸多不确定性，例如券商、ABS、公募基金三轮尽调是否冗余，税收优惠问题，优质项目出表意愿低，公募基金主体对高专业化程度环保类资产的管理问题等；2）环保运营项目收入或多或少都涉及到财政补贴，收费制度有待完善；3）19年SW环保、水务行业平均ROE3.7%、7.9%，而目前相对最优质的基础设施REITs底层资产——高速公路行业的ROE基本在10%以上，低ROE可能导致产品收益扣除相关费用后所剩无几，投资价值降低；因此我们预计短期内涉及到上市环保企业的参与度有限。从中长期来看，基础设施公募REITs丰富了环保运营类项目的资金渠道，引入社会资本，降低环保企业资产负债率（SW环保、水务行业2016-2019年资产负债率持续提升至60.8%、55.6%），同时资本定价倒逼环保项目高效运转，环保运营企业盈利与估值水平有望迎来双击。而环保运营龙头企业在项目数量与质量上存在优势，基础设施REITs更有利于其腾挪存量资产进行外部扩张，持续提升份额。公募基础设施REITs市场空间广阔，2003-2017年水电气热生产和供应业、水利、环境和公共设施管理业累计固定资产投资完成额分别为23.3、42.9万亿元，合计66.2万亿元，对应基础设施REITs规模或达千亿元以上。
　　投资建议
　　公募基础设施REITs有望在中长期内改善环保运营类企业资本结构，降低杠杆率、促进再投资，同时提升项目运营效率。我们认为今年环保行业将迎来估值和业绩戴维斯双击，全面看好环保板块，维持行业“买入”评级，建议关注污水处理以及供水相关标的博世科、碧水源、洪城水业与重庆水务。
　　风险提示
　　政策执行力度不达预期的风险，项目进度不达预期的风险，补贴下滑风险等