长江证券-投资银行业与经纪业行业券商股跟踪系列十九：券商扩表不应忽视的几个方面-200507

　　报告要点
　　龙头券商加速内外扩表，杠杆提升正在进行时
　　在对外开放加速、对内改革深化的背景下，券商资产负债表扩张显著，表内外资产均有扩容。2019年行业真实总资产和经营杠杆同比+11.7%、+4.4%至5.94万亿和2.94倍，上市券商经营杠杆提升幅度约10%-30%；同时，净资本消耗提速，行业资本杠杆率同比下行1.21pct至23.06%，虽然核心净资本同比增加6.26%但表内外资产增长11.84%远超核心净资本增速，且部分龙头券商表外资产增速远快于表内，上市券商净资本消耗显著资本杠杆率下滑1-5pct。
　　表内资产稳健扩容：顺周期下投资和两融业务快速增长
　　表内资产扩容具有明显顺周期属性。2019年除因信用风险频发倒逼上市券商严格展业、主动压缩质押规模外，两融业务和投资业务均迎来较好增长，行业融出资金和投资资金同比分别增加2741和5571亿，对表内资产增长贡献度为42.4%和86.2%，成为表内扩容主方向。投资资金方面，上市券商股票、基金和债券规模合计同比分别增51%、14%、27%；融出规模方面，行业两融规模同增34.9%达到1.02万亿，股债市场共振和交投活跃是相关业务扩容的背景。
　　表外资本消耗提速：跨周期布局衍生品、大资管、转融券业务
　　龙头券商表外资产高增长对资本金消耗提速。表外资产=衍生品+大资管+其他投行/融券/担保业务等，拆分上市券商资产负债表，预计：1）增速上，样本公司表内/表外同比增加17%/9.6%，龙头券商以中信为例表内/表外资产同比增加21.7%/22.8%，表外资产增速大于表内；2）结构上，龙头券商表外资产中衍生品、大资管和融券占比为20%-80%、3%-5%和0.3%-1.0%；3）规模上，衍生品规模增长是表外资产扩容主要原因，主要品类是利率+权益衍生品；4）边际上，转融券占比虽低但规模增速超10倍，资管当前规模受限但未来值得关注。
　　表内表外同步联动，从资产负债表变化展望盈利模式渐变
　　龙头券商2019年扩表不容忽视。我们认为：1）内外资产扩表是同步进行的；2）扩表主要集中在大投资业务；3）扩表业务实质是权益衍生品和FICC业务正在替代传统方向型自营成为龙头券商投资新方式，其业务需求来自于自身盈利稳定性考量、机构客户业务扩容需求以及多元化风险管理需要。随着扩表提速，券商净资本消耗或提速，龙头券商试点并表监管新增表内外资产扩张空间；更重要的是，依托新业务券商加杠杆路径逐渐清晰，资产负债表变化先于损益表，后续券商收入结构及损益表稳定性将会分化，龙头券商盈利模式或迎渐变。
　　风险提示：1.交易规模和交易费率出现大幅下行；
　　2.债券投资和股票质押出现信用风险。