万和证券-宏观专题报告：7月政治局会议精神理解：持久战和双循环-200731

　　1.事件
　　7 月 30 日， 中共中央政治局召开会议， 对我国下半年经济工作和政策框架做出部署和指引。
　　2.点评
　　会议确认经济复苏超预期，但尚未完全修复。 应对疫情对资本市场和实体经济的冲击，上半年宏观政策采取了货币财政双宽松的逆周期调控政策， 托底宏观经济。政治局会议首先肯定了宏观政策的效果，“二季度经济增长明显好于预期”，同时也表明“当前经济形势仍然复杂严峻”，基本面尚未完全修复，政策不至于转向。
　　逆周期改“跨周期”， 政策或迎二阶拐点。 会议对疫情短期影响表述较少， 而是特别指出要从持久战的角度认识当前的问题，完善宏观调控跨周期设计和调节，兼顾稳增长和防风险。此前央行行长易纲在陆家嘴论坛的发言中提出“提前考虑政策工具的适时退出”，以及近期货币政策的边际收紧都让市场陷入对货币政策转向的悲观预期中，此次中央重拾防风险议题， 也是在上半年货币信用双宽的背景下导致杠杆率抬升、资产价格上涨的必然选择，基本确认了下半年政策力度难再加码。
　　财政重实效，货币偏结构，社融或放缓。 相比 4 月“要以更大的宏观政策力度对冲疫情影响” 的表述，会议对宏观政策的要求是“ 落地见效”。财政政策要“ 更加积极有为、注重实效”。货币政策要“ 更加灵活适度、精准导向”。 政策隐含的框架是“宽财政+稳货币”。货币从价量齐宽到精准导向，结构化特征明显，下半年的政策重点主要在提高财政资金的使用效率， 做实盈利和增长。 会议强调“ 要保持货币供应量和社会融资规模合理增长”，根据中国人民银行行长易纲在陆家嘴论坛的表述， 全年社会融资规模增量将超过 30 万亿元， 对应社融增速保守估计在 12%左右，按照 GDP1%的增速（ IMF6 月预测）和 3%的温和通胀估计， 社融-名义 GDP 增速的缺口大概率扩大到 8%，与通常的合理区间相去较远，下半年社融和信贷投放料将收缩。
　　“双循环+科创” 迎接持久战。 对于外部环境，会议指明当今世界正经历百年未有之大变局， 我国发展仍然处于战略机遇期，面对日趋复杂的国际环境，我们必须从持久战的角度加以认识。如何应对持久战？ 会议指出“ 加快形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局”。我们认为，国内大循环立足于内需， 重点在于新基建、制造业、消费需求等，对传统基建和房地产拉动经济的依赖减弱。国内国际双循环则更多依赖科技创新，推动产业链升级和完善，提升产业附加值，同时在空间上拓展贸易链的广度，深化与东盟、日韩等周边经济体的贸易往来， 实现产业链“补短板和锻长板”。
　　 总结： 政治局会议对于下半年宏观政策框架的定调颇具定力，着眼于打“持久战”而不是熨平疫情对经济的短期冲击，中央重拾“防风险”议题意味着下半年加力空间有限，“稳货币+宽财政”的格局基本确立。 货币政策方面没有要求降准降息，淡化总量，强调结构，意味货币政策回归常态，不过从央行近期的公开市场操作来看，资金面已经出现了收紧，后续进一步收紧的概率不大，并且不排除再度降息降准的可能，但货币的影响整体偏中性。 财政方面，主要是提高财政资金的使用效率，对已发行的专项债要加快使用，形成有效投资。会议强调要保持货币供应量和社会融资规模合理增长，上半年宽信用效果显著，下半年在货币边际收紧的背景下，信贷投放和社融增速预计将放缓，此外，会议强调的“双循环”重点在于新基建、制造业、消费和科技产业， 传统基建和房地产对经济的拉动作用料将减弱，经济修复预计将较为平坦。对债市而言，阶段性机会仍存，但难度显然加大；对股市而言，慢牛格局逐渐打开，长期投资性价比仍高。