申万宏源-2020年航运行业投资策略：油轮决战淡季，集运改善逻辑重现分阶段验证-191230

　　投资案件
　　结论和投资建议
　　航运板块整体已经处于底部向上区间，航运板块十年级别供给周期触底，环保及IFRS16新规导致船公司再融资难度大幅增加，中短期资本开支扩产能能力大幅下降。
　　油轮板块周期改善已逐步被市场认同，短期旺季及限硫令预期充分，预期差主要在2020年4月淡季。集运板块竞争格局改善，顺利度过中美互征关税考验，IMO2020有望带来行业巨变，中美缓和改善逻辑再现但仍需价格及盈利验证。干散16年以来整体处于底部改善区间，19年多重因素共振BDI，振幅500%，2020年预计有望走平但波动率大幅下行。
　　油轮右侧主推招商轮船，关注中远海能制裁后续进展。中美改善集运推荐中远海控AH、关注海丰国际。散运板块推荐关注港股太平洋航运，中远海特。
　　关键假设点
　　油轮：需求端预计2020、2021年，在全球原油不去库存的假设下，消耗量增长1.3%，海运量增长2.7%，美国原油出口拉长运距带来2.9%的增量，对应2020、2021需求增速5.7%、5.7%。供给端：十年级别供给周期已经触底，造船产能连续7年下滑，累计订单交付高峰结束，在建新船订单占比从60%-80%高峰回落至10%，接近20年底部水平。预计2020、2021年总运力增速3%，0.7%，有效运力增长1.6%、0.5%。预计2020年悲观、中性、乐观情况下VLCCTCE均值35000，65000，100000美元/天，概率分别为10%、60%、30%。2021年有望在2020年的基础上进一步改善。
　　集运：中美关税保持不变情况下，2019-2020年需求增速2.0%、2.6%，供给增速3.7%、3.4%。如果关税撤销，叠加补库存需求弹性较大
　　干散：2019-2020年需求增速1.1%、2.7%，供给增速4.0%、3.8%。
　　有别于大众的认识
　　市场认为：外围不确定性增加，航运供给仍然过剩，航运板块没有结构性机会。
　　我们认为：10年下行周期后，航运板块整体已处于底部向上区间。板块中报同比大幅改善，BDI和VLCC连创新高是底部改善明确信号。（2）投资者直观感受到需求承压却忽视了供给增速已大幅下滑的情况。（3）需求端全球贸易仍有韧性，全球需求增速好于中国进出口增速，历史仅1973、1979年石油危机及2008-2009年金融危机出现过短期海运需求负增长，其余时间只是增速高低的问题。（4）油轮需求逻辑明确，叠加供给端IMO2020限硫令影响，右侧阶段已经来劲
　　风险提示及催化
　　风险提示
　　美国原油出口意外下滑
　　经济衰退，进口国进入去库存区间
　　新签订单大幅增长
　　集运提价失败，限硫令成本专家能力低于预期
　　向上催化
　　中美原油贸易增加
　　油价由贴水转至升水，大批VLCC开始储油套利
　　伊朗封锁霍尔姆斯海峡，中东地区VLCC无法运营
　　限硫令带来供给收缩超预期
　　限硫令压力下龙头集运公司破产，行业格局大幅改善