国海证券-中航飞机-000768-动态点评：集团公司整体上市，盈利有望大幅增强-191106

　　中航飞机(000768)
　　资产置换，集团公司整体上市。 上市公司拟将部分飞机零部件制造业务资产与中航飞机有限责任公司部分飞机整机制造及维修业务资产进行置换。置入西安飞机工业（集团）有限责任公司 100%股权、陕西飞机工业（集团）有限公司 100%股权和中航天水飞机工业有限责任公司 100%股权等资产；置出中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司、中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债和贵州新安航空机械有限责任公司 100%股权等资产。资产置换完成后，将实现西飞和陕飞集团公司的整体上市。
　　 提升效率增强盈利，净利率有望明显提升。 西安飞机工业（集团）有限责任公司和陕西飞机工业（集团）有限公司大部分资产已经进入上市公司体内。 当前模式下， 上市公司主要通过集团公司进行飞机的交付以及出口，并购买集团公司的相关服务和租赁。 根据关联交易协议，针对军机，公司收取军方定货款的 99%进行飞机的定作生产；针对出口，公司需支付 0.4%-1.4%不等的代理服务费；此外公司与集团公司之间还涉及动能供应、 场地租赁等关联交易。 当前公司净利率水平远低于其他航空主机厂，集团公司整体注入后， 相关业务流程内部化， 有助于提高运营效率、 增厚公司盈利，净利率水平有望向其他航空主机厂靠拢。
　　 盈利预测和投资评级： 买入评级。 公司作为我国运输机唯一研制生产基地，受益战略空军建设，前景广阔；集团公司整体上市后，公司盈利能力有望明显增强。 看好资产置换对公司的积极影响，上调至买入评级；基于审慎原则，盈利预测中暂不考虑资产置换影响， 预计2019-2021 年归母净利润分别为 6.52 亿元、 7.60 亿元及 9.05 亿元，对应 EPS 分别为 0.24 元、 0.27 元及 0.33 元，对应当前股价 PE 分别为 64 倍、 55 倍以及 46 倍。
　　风险提示： 1）资产置换进度的不确定性； 2）对公司盈利影响的不确定性； 3）公司产品需求不及预期； 4）系统性风险