天风证券-中航飞机-000768-整机资产实现注入，中航飞机迎来价值重估-191106

　　中航飞机(000768)
　　公司拟进行资产置换，西飞与陕飞整机资产拟实现上市
　　11月5日晚公司公告，拟与集团旗下子公司中航飞机有限责任公司（简称“航空工业飞机”）进行资产置换，拟置入、置出资产的差额以现金补足。拟置入的资产包括：①西安飞机工业（集团）有限责任公司100%股权、②陕西飞机工业（集团）有限公司100%股权、③中航天水飞机工业有限责任公司100%股权（拟在交易前由集团无偿划转至航空工业飞机）。拟置出的资产包括：①中航飞机股份有限公司长沙起落架分公司全部资产和负债、②中航飞机股份有限公司西安制动分公司全部资产及负债、③贵州新安航空机械有限责任公司100%股权等资产。
　　西飞与陕飞置入完成后，上市公司营收与净利润将大幅增厚
　　西安飞机工业与陕西飞机工业为飞机整机制造企业。据10月29日《2020年度日常关联交易预计公告》，2019年未经审计的前三季度西飞营收为102.8亿元，净利润为2.4亿元；陕飞营收为84.15亿元，净利润为0.56亿元，考虑到军工企业年度收入分布存在前低后高规律，保守估计Q4单季占比为30%（略高于每季度25%）。此外，按照2018年需抵消的关联交易总额9.73亿元乘以2019年上市公司预计增速5%，关联交易抵消额预计为10.22亿元，预计2019年西飞与陕飞并表营收将增厚251.5亿元，净利润将增厚约4亿元左右（并表抵消前为4.14亿元）。
　　集团采购体系的供应链损耗将恢复，拟收购标的成本管控与盈利能力望进一步提升：按最新预测，若不考虑备考，2019年公司净利率为预计为1.88%，假设西飞与陕飞两标的并表完成后能够实现相同的净利率，则净利润将从4亿元提升至约4.73亿元，也即由经营效率提升增加0.73亿元净利润。故在考虑并表后的经营效率提升后，预计本次交易将增厚营收251.5亿元，增厚净利润约4.73亿元。因方案不涉及发行股份，因此股本保持不变，EPS不被稀释，将从0.24元增加到0.41元，备考PE为40.5x。
　　本次中航飞机核心资产上市或意味着军工资产证券化进入提速阶段
　　继续强调2020“十三五”末年的资产证券化突破年逻辑，关注院所改制类与整机资产待注入企业，如中直股份、四创电子、天奥电子、中航电子等。
　　盈利预测与评级：PS估值或将重塑，对标航空主机厂——中航沈飞PS值。公司Q3产品交付收入减少，预计与新机型交付因素相关，将营收增速从18%/20%/18%下调至5%/15%/15%，19-21年营收为351/404/465亿，净利润从6.86/8.59/10.97亿下调为6.61/7.74/9.15亿，EPS为0.24/0.28/0.33元，PE为69.6/59.4/50.2x,PS为1.31/1.14/0.99x。预计本次重组完成后，公司主业将从提供集团内关联交易产品转为航空整机制造，估值有望对标沈飞进行重塑。据沈飞最新点评，19年营收预计为237.78亿，截至11月6日市值为422亿元，PS为1.77x。公司11月6日收盘价16.6元，PS为1.31x，对应35.1%空间，目标价16.6*135.1%=22.43元，维持买入评级。
　　风险提示：公司重大资产重组进度低于预期，军工订单低于预期。