财信证券-贵州茅台-600519-业绩保持稳健，彰显龙头地位-200729

　　贵州茅台(600519)
　　投资要点：
　　业绩保持稳健增长，渠道打款节奏恢复。公司2020年上半年实现营收456.3亿元，同比增长10.8%；实现归母净利润226.0亿元，同比增长13.3%；实现扣非后的归母净利润226.7亿元，同比增长13.2%。报告期内，完成基酒产量4.81万吨，其中茅台酒基酒产量3.67万吨、系列酒基酒产量1.14万吨。受疫情影响系列酒增长不及预期，公司业绩增速环比降速，增速略低于预期但总体保持稳健。并且二季度末，公司合同负债与其他流动负债（即预收款）为105.7亿元，环比一季度末提升28.6亿元，经销执行配额节奏恢复，动销环比转好。
　　渠道调整结构升级，盈利能力持续改善。报告期内，公司产品升级、渠道结构调整的进程推进，但生产成本有所增加，同时根据新收入准则，本报告期内运输费从销售费用调整至主营业务成本，故销售毛利率同比下降0.41个百分点至91.46%；费用调整叠加市场投入费用减少，销售/管理费用率同比下降个2.28/0.09百分点至2.55%/6.51%，最终销售净利率同比提升0.76个百分点至54.44%。
　　直销放量占比提升，系列酒受疫情影响。分渠道来看，公司对渠道结构的优化仍在延续，经销/直销渠道分别实现营收387.6/51.5亿元，同比增长2.4%/221.5%。直销渠道延续放量趋势，营收占比同比去年提升7.23个百分点至11.29%；经销商方面，报告期末经销商数量为2051家，净减少326家，其中酱香系列酒经销商减少293家。分产品来看，2020年上半年茅台酒/系列酒分别实现营收392.6/46.50亿元，同比变化12.9%/-0.1%。受经销商数量减少与疫情影响，系列酒增速同比去年基本无增长，茅台酒则维持稳健增长。
　　投资建议与盈利预测。自新冠疫情对白酒终端动销造成负面冲击以来，茅台是批价率先恢复的白酒品牌，目前终端价格已稳升至2500元/瓶以上，需求依然保持偏紧，预期全年10%的营收增长目标完成不难。长期来看，茅台将持续受益于高端白酒市场扩容；此外，公司6月份引入22家直销渠道商，直销渠道的放量也将为利润增长提供稳定的支撑。我们预计公司2020-2022年的实现营业收入分别为1004.05/1184.78/1362.50亿元，净利润分别为472.67/563.00/661.18亿元，对应EPS分别为37.63/44.82/52.63元，对应当前股价PE分别为44/37/32倍。参考公司基本面情况以及未来业绩的增长空间，给予公司2021年38-40倍估值，合理区间为1703.16-1792.8元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：政策风险；行业景气度下降风险；渠道结构调整不及预期风险；食品安全风险。