新时代证券-贵州茅台-600519-改革深化，行稳致远-200729

　　贵州茅台(600519)
　　事件：中报业绩增长符合预期
　　公司公布2020年中报，实现营收456.34亿元/+10.84%，归母净利润22亿元/+13.29%，销售商品、提供劳务收到的现金464.46亿元/+7.19%；202实现营收203.36亿元/+8.79%，归母净利润95.08亿元/+8.92%；合同负债（其他流动负债）较2020Q1增长37%至105.71亿元；收入+Δ合同负债亿元，同比增长18.6%；销售回款245.8亿元/+19.5%；整体符合预期。
　　系列酒经销结构持续调整，直营加速落地
　　2020H1公司茅台酒收入392.6亿元/+12.8%，系列酒46.5亿元/-0.1%，其2020Q2茅台酒收入170.4亿元/+11.4%，系列酒24.8亿元/-1.6%，主要是告期内国内酱香系列酒经销商净减少393家所致。分渠道来看2020H1直收入51.5亿元/+222%，2020Q2直销收入32亿元/+530%，加速落地趋势著，若全部以自营渠道茅台酒（1499元）推算，上半年自营发货约1600与全年增量2800吨规划目标趋势一致，从落地看，2020年公司分两批继扩大KA商超、电商渠道招商，增量直营以提升成交价格管控能力，当前完成与35家KA招商，预计将持续推进。
　　季节性纳税波动干扰二季度盈利
　　公司毛利率91.46%，同降0.40pct，销售费用率2.55%，同降2.28pct；管费用率6.57%，同降0.16pct；净利率54.44%，同升0.76pct。其中202税金及附加占比15.5%，同升3.0pct，判断主要系季节性纳税因素致消费增加8.26亿元至43.18亿元所致；销售费用率2.5%，同降3.5pcts，判断系季度疫情影响户外营销及文化茅台等活动推广减少，叠加新收入准则下运费从“销售费用”调整至“营业成本”核算（运费下降1.14亿元）；净利降低0.2pct至49.5%。现金回款245.8亿元/+19.5%，经营性现金流126.2元/-48%，主要系本期客户存款和同业存放款项净增加额减少135亿元所
　　高端市场格局稳定，扩容趋势持续，维持“强烈推荐”评级
　　短期看，国家逆周期调节政策效果年内逐步显现支撑需求，非标和直营增推升均价，全年收入有望突破千亿。长期看，高端格局稳定，按照公司“四五”规划5.6万吨测算，量增价升趋势确立，预计2020-2022年归母净润分别为480.41/600.99/704.60亿元，同比增长16.6/25.1/17.2%；当前股价应PE分别为42.4/33.9/28.9X，维持“强烈推荐”评级。
　　风险提示：济持续下行影响高端白酒需求，疫情时间拉长致商务活动频降低等风险。