华泰证券-可转债新券投资价值分析-佳力转债：冷却设备，IDC题材-200729

　　佳力图(603912)
　　核心观点
　　佳力图（600061.SH）是精密空调设备和冷水机组生产龙头企业。转债方面，发行规模较小（3亿），债项评级为AA-级，债底保护弱，平价低，综合看申购安全垫较薄。定价方面，佳力正股当前价格21.19元，对应转债平价为90.55，参考清水、起步等相似个券并结合正股基本面判断，我们预计佳力转债上市首日平价溢价率在16%附近，对应价格在105元附近。综上，我们建议一级市场谨慎参与。
　　精密空调设备和冷水机组生产龙头企业，市场空间较为广阔
　　佳力图是精密空调设备和冷水机组生产龙头企业。19年年报显示，公司精密空调业务营收占总营收64.55%，智能化一体机房占19.05%，而新产品冷水机组占7.66%，均属于IDC产业链上游。从行业来看，通信、金融、电力、医疗、交通等各领域对IDC机房的需求持续攀升，显然也会驱动机房空调和冷水组市场需求增长。但仅从商业模式来看，机房空调行业获取订单以投标为主，公司议价能力普遍不强。就佳力而言，其亮点主要是：1、公司机房精密空调市场份额较高，行业第二，国内品牌第一，处于绝对龙头地位；2、技术研发能力强+产品线丰富，是部分国家标准制定的参与者。
　　正股估值偏高，机构关注度低，阿里云、IDC和大数据等是上涨触发剂
　　佳力图当前股价21.19元，PETTM为76.8x，处于自身历史高位。若以英维克（51.6x）、光环新网（46.3x）、奥飞数据（68.3x）等公司为可比公司，该股估值也偏高。股性方面，佳力图近1月换手率127%、当前100周年化波动率为67%，股价弹性较强；但截至20H1，基金持股仅0.71%，关注度较低。题材来看，阿里云、IDC和大数据等均是其上涨触发剂。
　　股权结构集中，关注存货和应收账款减值和项目未达预期风险
　　公司股权结构较为集中，截至20H1，控股股东南京楷得投资有限公司持股比例为38.72%，均为限售股且将于20年11月解禁。转债发行前，控股股东股票质押占总股本的20.18%，占其持有股份数的52.11%。信用方面，主要关注：1、存货和应收账款减值风险，企业业务周期长，产品确认收入和应收账款回款均较慢，存货中发出商品占比大；2、募投项目运营风险。该项目用途为建设IDC，属于公司新业务，投产情况可能不达预期。
　　条款分析：评级低，债底保护性较弱，申购安全垫较薄
　　佳力转债的票面利率分别为0.5%，0.7%，1%，1.8%，2.5%，3%，到期赎回价为118元（含最后一期年度利息），期限为6年，面值对应的YTM为3.80%；债项/主体评级为AA-/AA-（中证鹏元），以上清所6年期AA-中短期票据到期收益率6.78%（2020/7/29）作为贴现率估算，债底价值为84.69元，债底保护性弱。下修条款为[15/30，85%]，有条件赎回条款[15/30，130%]，有条件回售条款[30，70%，面值+当期应计利息]。当前正股股价为21.19元，对应平价90.55元。综合看，该券申购安全垫较薄。
　　上市定位与申购价值分析
　　佳力正股当前股价为21.19元，对应平价为90.55元，可参考相近规模、相同评级的起步（平价90.52元，平价溢价率15.64%）、清水（89.61，19.53%）。我们认为：1、该券评级低，规模小，大资金入库限制明显，可操作性不高，可能存在流动性风险；2、正股估值偏高，但IDC行业持续景气，且不缺题材；3、IDC标的较为稀缺，未来或与宁建、城地等一道成为该产业链的核心品种，值得稍加关注；4、受资质等因素影响，预计该券上市定位不会太高，如果价格合理可积极低吸。综上，我们预计上市首日平价溢价率在16%附近，对应价格105元左右，建议一级市场谨慎参与。
　　风险提示：存货和应收账款减值风险，项目未达预期风险。