海通证券-食品行业：食用油行业第一品牌，营收稳健增长-200727

　　投资要点：
　　行业进入存量竞争，公司市占率有望持续提升。我们认为国内食用植物油、大米、面粉等行业基本进入存量竞争时代，公司是国内食用油、大米、面粉等多领域的龙头，渠道、品牌优势突出，未来市占率有望持续提升。公司控股股东为新加坡上市的大型粮油集团丰益国际，股东背景强大，2017-2019年公司从丰益国际等关联方采购金额占采购额的14%-19%，互为协同发展。
　　管理层行业经验丰富。公司核心管理团队行业经验丰富，成员一直伴随公司成长，薪酬待遇也较高，董事长郭孔丰也是丰益国际董事长。同时公司155名员工通过阔海投资间接持股公司一定股份。
　　营收稳健增长，利润波动较大。2019年公司营收1707.43亿元，同增2.20%，归母净利润54.08亿元，同增5.47%。近几年公司营收不断增长的原因：①公司不断扩大餐饮产品研发及渠道投入，餐饮产品收入显著增长；②依托品牌、渠道优势，积极推进厨房食品中零售产品的多品类整合营销，零售产品中食用油、大米、面粉等收入总体稳健增长。近几年利润端波动较大，主要系原材料成本变化、投资收益、减值损失、税率等扰动所致。
　　“金龙鱼”品牌连续十年高居行业榜首。公司建立了覆盖高端、中端、大众的综合品牌矩阵，核心品牌“金龙鱼”已经从单一食用油品牌发展成为综合厨房食品品牌。公司非常重视品牌形象维护，成立了大品牌项目部负责综合品牌的运作，2019年公司整体市场费用也高达22.12亿元。根据品牌评级权威机构Chnbrand发布的2020年（第十届）中国品牌力指数（C-BPI）品牌排名，金龙鱼连续十年位居食用油品牌排行榜榜首。
　　餐饮、零售带动厨房食品稳健增长，猪瘟影响饲料原料表现。①厨房食品占公司营收60%左右，细分产品丰富，2017-2019年，厨房食品营收分别为902.83、993.10、1087.83亿元，增长主要源于餐饮产品和零售产品。②饲料原料及油脂科技占公司营收40%左右，其中饲料原料约为70%、油脂科技约为30%。饲料原料以蛋白类产品为主，2019年饲料原料收入有所下降，主要因为受非洲猪瘟等市场的影响，下游饲料厂的需求有所减少所致。2017-2019年，公司逐步增加对油脂科技产品尤其是油脂衍生化学品的研发投入，油脂科技产品销售收入也稳步增长。
　　产能全国化布局，综合企业群实现效率最大化与规模经济。截至2019年末，公司在全国24个省、自治区、直辖市拥有65个已投产的生产基地。同时，公司在泰州、秦皇岛、上海、连云港、防城港等地建立了多个综合企业群，以此实现效率最大化和规模经济。拟上市募资扩产厨房食品项目，扩产项目投资总额预计为178.99亿元。
　　全国化营销网络已建立。公司销售方式为“直销为主，经销为辅”，2019年末销售人员数量为10952人，经销商数量为4406家，主营业务中直销占比超过65%。目前公司已经建立了全国性的经销网络和覆盖全国各省市的终端销售网点，根据官网数据披露，目前拥有31个营销分公司，24个直销部，110多万个终端客户，销售范围覆盖全国所有2800多个市、县。
　　风险提示。原材料价格波动，工厂投产进度不及预期，品类拓展不及预期，行业竞争加剧，食品安全等。