川财证券-贵州茅台-600519-2020年中报点评：直营渠道持续放量，全年10%增长确定性高-200728

　　贵州茅台(600519)
　　事件： 贵州茅台发布 2020 年中报， 2020H1 实现营业总收入 456.34 亿元，同比+10.84%（其中实现营业收入 439.53 亿元，同比+11.31%）； 实现归母净利润 226.02 亿元， 同比+13.29%。 2020Q2 实现营业总收入 203.36 亿元，同比+8.79% （其中实现营业收入 195.47 亿元，同比+9.55%）；实现归母净利润 95.08亿元，同比增长 8.92%。
　　点评
　　 业绩增长符合预期， 直营渠道持续放量
　　公司 20H1 营收、归母净利润分别同比增长 11.31%、 13.29%，业绩增长符合预期。 分产品来看，茅台酒实现营收 392.61 亿元，同比+12.84%，系列酒实现营收 46.50 亿元，同比-0.10%， 渠道调研预计茅台酒实现双过半目标， 20Q2 发货约 7300 吨；而系列酒渠道调整仍在进行，期内增加酱香系列酒经销商减少 293家、 增加 1 家。 分渠道来看，批发渠道实现营收 387.59 亿元，同比+2.41%，直销渠道实现营收 51.53 亿元，同比+221.63%， 20H1 直营渠道收入占比 11.73%（其中 20Q1 占比 7.95%， 20Q2 占比 16.47%），直营投放力度持续加大。
　　 盈利能力稳步提升，预收款表现平稳
　　 公司 20H1 毛利率为 91.46%，同比-0.41pct，主要系新收入准则调整运输费至主营业务成本所致。费用率方面，税金及附加率同比-2.05pct 至 12.28%，主要系消费税增加所致；销售费用率同比-2.28pct 至 2.55%，管理费用率同比-0.17pct至 6.56%，其中销售费用率下滑主要系茅台酒市场投入费用减少及调出运输费所致。综合来看，公司 20H1 净利率为 54.44%，同比+0.76pct，盈利能力稳步提升。 此外， 20Q2 末预收款为 105.72 亿元，环比增加 28.63 亿元， 主要系 6 月提前打款及非标加快回款所致， 茅台渠道议价能力强，预收款整体表现平稳。
　　茅台批价持续坚挺， 全年 10%增长确定性高
　　近期茅台一批价在 2530-2550 元， 6 月以来茅台批价持续坚挺， 终端需求依旧旺盛。 展望下半年，茅台表示将坚持高质量发展理念，围绕贯彻落实“五个坚定不移”，着力推动公司实现更好发展。 公司具备强大的品牌力及渠道力，短期疫情不改长期发展趋势，今年公司将以“稳”为主， 全年 10%增长目标无忧。
　　维持公司“增持”评级
　　预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 983.65、 1128.64、 1309.06 亿元；归母净利润分别为 471.69、 544.85、 640.85 亿元； EPS 分别为 37.55、 43.37、51.01 元/股，对应当前 PE 分别为 44.48、 38.50、 32.74 倍。 公司将长期受益产量增加、直销占比提升、治理机制不断完善， 维持“增持”评级。
　　风险提示： 宏观经济下行风险； 疫情带来的不确定性风险； 食品安全风险