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浙商证券-贵州茅台-600519-贵州茅台2020年中报业绩点评:1499元指导价为观测核心,坚定渠道转型不动摇-200728

上传日期:2020-07-29 17:08:00  研报作者:邱冠华,杨骥  分享者:ada520   收藏研报

【研究报告内容】


  贵州茅台(600519)
  事件
  贵州茅台2020H1收入及净利润分别为456.3、226.01亿元,分别同比增长10.8%、13.3%,毛利率及净利率分别为91.5%、54.4%,其中2020Q2公司收入及净利润分别为203.4、95.1亿元,分别同比增长8.8%、8.9%。
  投资要点
  1499元指导价、传统经销商占比为重要观测指标。目前市场普遍认为茅台批价、出厂价、直营及非标提升情况为重要观测指标,而我们认为茅台官方指导价及传统经销商占比为重要观测指标,主要原因为:
  1)指导价方面:目前传统经销商渠道出厂价为969元,而在部分直营渠道中出厂价为1399元,在面对加强价格管控、合理渠道利润再分配、协调各方利益等多重问题下,提升指导价为目前最优选择,指导价的提升一方面可以实现直营渠道出厂价的再提升(突破1499元),从而实现达到直接提升吨价、增厚业绩的目的,另一方面,也可避免因直接提升出厂价而带来的终端价不断提升等问题。另外,由于批价的高低并不对公司业绩有直接影响,仅能反映出供需矛盾的激烈程度,因此批价仅为常规观测指标,不应过于看重;
  2)传统经销商占比方面:考虑到经销商渠道利润已处于较高水平,控制经销商数量、降低经销商配额占比一方面利于茅台提升价格掌控力,另一方面也利于维护市场健康。但整体渠道改革为渐近式改革。若未来公司能在坚定渠道转型不动摇的基础上实现指导价的提升,则批价过高、吨价增速趋缓、难以协调各方利益等问题均有望得到良好解决。综合来看,我们未来将重点观测茅台是否会提升1499元官方指导价及传统经销商占比是否持续下降为两大重要观测指标。
  渠道改革效果明显,2020H1直营占比提升至11.7%。产品方面,2020H1茅台酒及系列酒收入分别为392.6.、46.5亿元,分别同比增长12.8%、-0.1%;渠道方面,公司渠道结构进一步优化,直销及批发销售收入分别为51.5、387.6亿元,分别同比增长221.6%、2.4%,直营占比提升7.7个百分点至11.7%。在经销商大会上,公司曾表示2020年3.45万吨的计划量将以电商、团购等渠道为重点,自营体系将持续得到优化。
  抗风险能力强,盈利能力稳步提升。在疫情背景下,公司积极推出系列举措以保证渠道健康、提振渠道信心,保持合理打款节奏,继一季度公司迎来开门红后,二季度抗风险表现延续:2020H1公司营业收入、净利润增速分别同比增长10.8%、13.3%,净利率较上年提升0.8个百分点至54.4%,主要原因为:1)预计2020H1茅台酒实际发货量约1.6-1.7万吨;2)上半年商超、电商渠道招标密集落地,直营迅速放量;3)费用率下降。经销商方面,报告期末国内经销商数量2051家,年初至报告期末减少了327家经销商。在公司保持总量适度增长,渠道和产品结构持续优化的背景下,2020H1公司盈利能力保持稳健提升。
  经营活动现金净流量下降显著,预收款环比提升。现金流方面,2020H1公司经营活动现金净流量为126.2亿元,同比下降47.6%,主要原因为主要是本期客户存款和同业存放款项净增加额减少;预收款方面,2020H1预收款(合同负债+其他流动负债)为105.7亿元,环比提升28.6亿元(6月提前打款叠加非标加速回款);费用率方面,公司费用掌控能力较强,2020H1期间费用率较上年同期下降2.7个百分点至9.3%,具体来看,销售费用率下降2.3个百分点至2.5%,管理费用下降0.2个百分点至6.6%。
  公司全年以“稳”为主,10%收入目标不改。2020年公司整体将保持“行稳致远”风格,收入目标为10%,销售计划为3.45万吨,其中海外将安排2000吨。短期看,随着消费开始回暖,供需仍保持紧张格局,茅台批价已稳定至2500元以上,公司强大的品牌力及渠道力为核心竞争力未变,疫情不改公司长期发展趋势,公司全年业绩确定性较强;长期看,随着产量的逐步提升叠加直营占比增长(2020年茅台酒扩建工程预计将于上半年竣工,将有5.6万吨茅台酒产能,预计至2024年将有4.5-4.8万吨产量,较2020年目标销量增长超30%),贵州茅台未来几年业绩确定性较强。
  盈利预测及估值
  预计2020~2022年公司EPS分别为36.8、43.4、50.5元/股;对应PE分别为45.4、38.4、33.1倍。考虑到公司具有较强成长性,给予增持评级。风险提示:1、宏观经济下行;2、疫情影响超预期。
 报告详细内容请查阅原报告附件
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