东吴证券-贵州茅台-600519-时间过半任务过半，核心资产稳健前行-200728

　　贵州茅台(600519)
　　事件
　　公司发布2020年中报，20H1实现营收456.34亿元（+10.84%），归母净利226.02亿元（+13.29%），扣非净利226.73亿元（+13.19%）。20Q2实现营收203.36亿元（+8.79%），归母净利95.08亿元（+8.92%），扣非净利95.18亿元（+9.02%）。
　　投资要点
　　直销收入高增，渠道建设成果显著。公司20H1酒类业务实现营收439.5亿（同比+11.3%），其中茅台酒实现营收392.6亿（同比+12.8%），酱香系列酒实现营收46.5亿与去年同期基本持平。公司20Q2酒类业务实现营收195.5亿（同比+9.5%），其中茅台酒/系列酒收入同比+11.1/-1.1%。公司20H1直营体系建设加速，直销收入约51.5亿（同比+222%），直销收入占比约为11.7%，首次超过10%。结合草根调研，公司20Q1取消经销商茅台酒约600-700吨，并部分用于烟草连锁体系招商等多元化渠道建设，同时在上半年加大商场、电商、团购等渠道投入（公司20H1营销公司销售商品关联交易金额约21亿，占直销收入约40.8%，较19年底比重显著提升），预计20年全年随公司直营体系优化及非标产品增量公司吨价仍将稳步提升。
　　盈利能力稳健，客户存款及同业存放款扰动现金流。利润端，20H1公司净利率+0.76pct至54.44%，主因受疫情影响公司市场投入费用减少使得销售费用率同比-2.28pct，结合管理费用率同比-0.16pct共同驱动所致。同时，公司20Q2归母净利约95.1亿（同比+8.9%），二季度利润略低于预期主因系列酒下滑及毛利率下降（受会计科目运输费用核算至成本影响）。现金流方面，公司20H1合同负债及其他流动负债合计约105.7亿元（同比-13.8%），主因直营比例提升+疫情影响公司打款政策有所调整，预收款指标影响相对减弱；同时，公司20H1经营性现金流净额约126.2亿（同比-47.6%），主因客户存款和同业存放款项净增加额减少。
　　批价上行有支撑，继续长期看好核心资产价值。中期视角看，因流动性宽松叠加渠道体系调整加剧供需关系紧张，当前飞天批价仍高居2500元左右不下，终端需求旺盛飞天批价上行动力仍足，高渠道利差带来较强安全垫，出厂价提价周期或将加速，同时公司直营体系加速落地将进一步推升吨价，量价齐升可期。长期看公司基本面稳健，产品稀缺性、高渠道利差及强品牌力构筑深厚护城河，全球流动性宽松背景下长期坚定看好以茅台为代表的优质核心资产价值。
　　盈利预测与投资评级：我们预计20-22年公司收入达996/1169/1349亿，同比增长12%/17%/15%；归母净利润达471/562/660亿，同比增长14%/19%/18%；对应PE分别为45/37/32X，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒需求回落风险，产能投放不达预期，食品安全问题。