民生证券-贵州茅台-600519-2020年半年点评：任务过半目标如期完成，直营渠道放量显著提速-200729

　　贵州茅台(600519)
　　一、事件概述
　　贵州茅台公布2020年半年报，20H1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%；实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，折合EPS17.99元。20Q2单季度公司实现营业收入195.47亿元，同比+9.55%；实现归属于上市公司净利润95.08亿元，同比+8.92%。
　　二、分析与判断
　　20H1任务过半目标如期完成，直营渠道放量与经销商队伍企稳是亮点
　　20Q1公司实现营业收入439.53亿元，同比+11.31%。酒类业务实现439.12亿元，同比+11.31%。其中，茅台酒实现收入392.61亿元，同比+12.84%，销售速度符合年初两位数增长指引；系列酒实现收入46.5亿元，同比-0.10%，收入基本持平预计与报告期内大幅减少系列酒经销商及公司主动控制发货节奏、提振系列酒价盘有关。实现归属上市公司净利润226.02亿元，同比+13.29%，主要是报告期内期间费用率下降显著推升了净利率，同时税金及附加占收入比重同比下降2.28pct。
　　按销售渠道来看，20H1公司直销渠道实现收入51.53亿元，同比+221.63%，占比提升7.67pct至11.73%，直销占比来到历史新高水平；批发代理渠道实现收入387.59亿元，同比+2.41%。从经销商数量来看，报告期末公司有经销商2156个，报告期内减少326家，Q2单季度仅减少10家（其中，茅台酒经销商减少5家，系列酒经销商减少5家），经销商队伍大幅度调整动作预计已基本到位。
　　期间费用率持续改善，打款彰显公司渠道把控力
　　毛利率角度看来，公司20H1销售毛利率为91.46%，同比下降0.4pct，主要原因是会计准则变动使得运输费用计入营业成本。归母净利率为49.53%，同比提升1.07pct，主要得益于期间费用率的收窄。20H1期间整体费用率仅为9.3%，同比下降2.74pct，销售费用率下降是主要贡献。销售费用率2.55%，同比下降2.28pct，系春节提前费用前置，叠加疫情期间营销活动减少导致。管理费用率/研发费用率/财务费用率分别为6.51%/0.05%/-0.16%，分别同比-0.08pct/-0.08pct/-0.15pct。
　　报告期末预收账款（合同负债）94.64亿元，同比减少27.93亿元，环比增加25.55亿元，环比改善明显，预计主要原因是疫情后公司打款进度恢复正常，凸显渠道信息与市场认可度。销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为464.46亿元/126.21亿元，分别同比+7.19%/-47.6%，经营活动产生的现金流量净额减少原因为客户存款和同业存放款项同比减少。
　　时间过半任务过半，茅台彰显龙头风范
　　茅台在19年年报中规划今年实现营收同比增长10%左右，目前时间过半任务过半，在疫情后白酒行业整体低迷的情况下，茅台坚持“计划不变，任务不减，指标不调，员工收入不降”，为白酒行业的恢复与发展树立龙头榜样。年后茅台批价曾因疫情冲击经历短期下滑，但二季度以来批价持续回暖，目前已站上2500元大关。作为白酒行业内增长最具确定性的公司，茅台持续深化渠道改革，伴随经济复苏、需求回暖叠加公司直营比例提高，我们坚定看好茅台强大基本面韧性及未来增长的确定性。同时，批价持续强势也使得未来提出厂价动作兑现概率持续处于高位。
　　三、盈利预测与投资建议
　　在不考虑未来提价的假设情况下，预计20-22年公司实现营业总收入992/1145/1314亿元，同比+11.6%/+15.5%/+14.7%；实现归母净利润482/576/673亿元，同比+16.9%/+19.5%/+16.8%，对应EPS为38.36/45.86/53.58元，目前股价对应PE为44/36/31倍。维持“推荐”评级。
　　四、风险提示：
　　疫情或经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等