中信证券-唐人神-002567-2020年中报点评：成本控制有效，头均盈利高企-200727

　　成本控制有效，上半年生猪养殖头均盈利1685元，在上市公司中位列前茅。母猪及猪舍快速扩张，未来生猪出栏放量可期。补栏行情下，公司的饲料业务有望逐渐改善。维持“买入”评级，目标价13.74元。
　　▍成本控制有效，头均盈利高企。2020年上半年，公司实现营业收入79亿元（同比增长8.5%）、归属净利润4.32亿元（同比增长8.6倍）。其中，饲料业务实现收入67.3亿元（同比增长4.53%），主要系饲料销量受禽养殖行业补栏的拉动而同比增长4.5%所拉动；生猪养殖业务实现收入8.25亿元（同比增长194%），主要系猪价上涨的带动。2020年上半年，公司共销售生猪28万头（同比减少45%），其中估计肥猪出栏量约14万头、其余为仔猪及种猪。估算生猪养殖业务是公司2020年上半年盈利的主要来源。报告期内，公司的生猪养殖头均盈利1685元，其中1Q20头均盈利1938元、2Q20头均盈利1503元（2Q20头均盈利下降主要系猪价波动的影响），在上市公司中名列前茅，主要系公司的养殖成本控制有效、压栏和区域优势导致其肥猪售价更高、公司的仔猪销售占比高而上半年仔猪价格维持高位等因素所致。业绩表现符合预期。
　　▍母猪及猪舍快速扩张，出栏放量可期。截至2020年6月底，公司存栏母猪9.8万头，生产性生物资产2.86亿元（较年初增长121%），在建工程7.37亿元（较年初增长56%），固定资产25.8亿元（较年初增长2.2%）。结合公司生产性生物资产及固定资产的历史表现，我们估计其生猪出栏量在2020年有望逐季高增。考虑到公司在2019年年报中提出了2020年实现生猪出栏130-150万头，2022年实现生猪产能500万头，十二年内实现生猪出栏1000万头的目标，我们判断公司将在生猪养殖上持续扩张，把握行业规模化提升的黄金期。
　　▍补栏渐起，饲料业务有望逐渐改善。高养殖盈利下，生猪养殖行业自2019年起已开始积极补栏母猪。根据饲料工业协会的统计，饲料行业的母猪料销量自1Q20起已开始同比增长（其中北方区域尤为明显）、中大猪料销量自2020年6月起已不再同比下降。随着补栏由北向南扩散，生猪存栏修复由母猪向肥猪转化，预计饲料行业的销量将逐步复苏。公司的饲料业务也有望逐渐改善，在未来2-3年内保持持续增长。
　　▍风险因素：生猪出栏量不达预期，饲料销量增长不达预期，原料价格剧烈波动。
　　▍投资建议：公司生猪养殖业务进入放量期，饲料业务有望逐季改善，盈利弹性有望释放。维持2020/21/22年EPS预测为2.29/1.24/0.89元。参考同类上市公司估值水平，对2020年EPS给予6XPE估值，维持目标价13.74元，维持“买入”评级。