国金证券-公用事业与环保产业行业：“两油”管道相继剥离，管网重组大局已定-200724

　　事件
　　7月23日，中石油、中石化分别公告称，与国家管网集团签署等多项油气管道交易、股权收购协议，将其所持有的主要油气管道、部分储气库、LNG接收站、铺底油气以及配套设施等相关资产出售给国家管网集团，获得国家管网集团股权及相应的现金对价。
　　评论
　　中石油、中石化主要天然气管道实现剥离，交易对价2687.0、1226.5亿元，对应增值率20.6%、41.9%。①中石油，主要涉及3家长输管网，10家省网，1家接收站（深圳LNG项目经理部），3家配套公司及2家原油储运公司，获得国家管网集团29.9%股权（约1495亿元）及现金对价1192亿元，合计对价2687.0亿元，交易标的合计归母净资产2228.8亿元，对应PB1.2倍，PE约17倍。截至2017年底，中石油油气管道资产里程8.56万公里，天然气管道占全国的76.2%，本次出售主要为国内干线管网、省级管网，实际出售管道或少于6.86万公里，国际管网1.7万公里暂不纳入。此外，昆仑能源所属管道资产尚未纳入，主要涉及京唐LNG接收站、江苏LNG接收站、大连LNG接收站以及中石油北京天然气管道有限公司，预计昆仑能源交易协商正稳步推进，完成在即。②中石化，主要涉及3家长输管网，5家省网公司，1家接收站（北海），中原储气库，中石化销售公司等，获得国家管网集团14%股权（对应700亿元，其中中石化股份、中石化天然气分别9.4%/4.6%）以及现金对价526.5亿元，合计1226.5亿元，增值率41.9%，对应PB约1.4倍；剔除销售公司（19年亏损35亿元），中石化股份、中石化天然气、冠德公司交易PE分别约13、23、19倍，合计17倍。
　　混改助于本次高现金比例收购，估值合理对后续管输费影响有限。本次中石油、中石化交易现金比例分别高达44.4%、42.9%。国家管网通过混改引入多方资金，目前股东包括中石油29.9%、中石化14%、中海油气电2.9%、中国诚通12.9%、国新控股12.9%、社保基金10.0%、中保投资9.0%、国资委4.5%等，除“三大油”外均为现金出资。本次中石油、中石化交易PB1.2、1.4倍存在一定溢价，但纳入管网资产具备较强的盈利能力（2019年国家管网亏损210万元），PE均在17倍左右，与A股陕天然气等估值水平接近。对于市场担忧高溢价影响后续管输费提高，我们认为交易估值总体较为合理，未来管输费用在严格成本监审下将趋于稳定，而中游干线管网互联互通有利于减少过去中间环节成本，利好下游城燃。
　　管道资产基本实现剥离重组，预计后续省级管网纳入进程加速。此前由于管网资产股权所属复杂以及疫情影响，管网重组进度缓慢，而本次两油交易完成后，除中石油北京管道外，“两油”其余主要长输干线管网均已纳入国家管网，剥离重组大局已定，预计于Q4开始正式运营。目前国家管网公司核心资产包括中油管道、西气东输、西部管道、川气东送、新粤浙、榆济线六条长输管网，15家省网，中石油深圳、中石化北海2家LNG接受站以及中原储气库。在干线管网基本纳入，以及“两油”下属15家省网公司（或部分股权）已纳入的情况下，预计后续其余省管网将加快纳入国家管网的进程。此前国家管网组建进程尚未确实时，多数地方省网对于是否并入国家管网公司处于观望、待价而沽阶段，仅浙江省网等较早宣布纳入，而“两油”管道剥离后，预计地方省网将加快抉择。但无论并入与否，地方省网都要剥离天然气销售业务，提供纯粹的输送服务，向供需双方公平开放，管网标准、价格受到统一的严格管制，不同点主要在于地方政府的话语权与输配费率差异化。
　　投资建议
　　国家管网公司组建大局已定，油气管材供应商和具备用户优势的城燃将持续获益：1）金洲管道，直接受益管材需求提升；2）深圳燃气，腹地需求增量空间广阔，中游管网疏通有利于公司异地扩张；3）新奥能源，气源优势与终端客户资源兼备，统一干线接入增加低价气源辐射范围，增强异地扩张竞争力。
　　风险提示
　　天然气市场改革不及预期，工商业用气复苏缓慢，终端气价超预期下调等。