天风证券-泸州老窖-000568-量价掌控游刃有余，控盘分利渐入佳境-200728

　　泸州老窖(000568)
　　事件：泸州老窖近期渠道调整动作较为频繁，5月份恢复配额以来，首先是国窖1573河南市场启动“战区制”并在6月底上调河南市场国窖结算价、终端价，华北（东北）地区分别在6月底和7月中旬分别上调结算价和终端零售、团购价，在西南地区6月底先进行停货随后7月初上调终端零售价。7月21日公司在全国范围内停止接收国窖1573订单并停止供货，2季度以来公司动销恢复情况较好，控货提价稳步实行。
　　高端白酒Q2动销恢复较好，提价动作逐步启动。消费者在消费力升级后，对品牌及高端产品的需求逐步明确，我们认为高端白酒需求中商务及聚会消费占比相对较高，且相对刚性，所以Q2疫情缓和以来，终端动销恢复或较快。以国窖为例，调研的部分区域4月开始恢复到去年同期的50%，5月约恢复到70%，6月底基本恢复到去年同期90%。五粮液、泸州老窖在全年目标基本不变的情况下，疫情期间稳定价盘，批价并未出现大幅下调，动销恢复之后开始着手提价，国窖1573在河南、华北（东北）地区、西南地区均有提价动作，我们认为此次国窖全面停货或是为后续提价做准备。
　　从批价上来看，从2019年3月份开始五粮液与国窖的批价差距逐渐拉大，国窖上调价格的空间较大，且为站稳高端定位，公司在提价上有一定的动力。公司提价政策实施有条不紊，从“控货”到“停货”再到“提价”逐步落地，我们认为停货提价或是为大批量回款做准备，预计该回款将在7、8月份实现。提价稳步落地体现公司对终端的控制能力，我们认为未来公司将会继续加强对渠道的把控，或将在部分强势区域继续实施控盘分利，加大直控终端比例。根据历史经验，在白酒消费淡季部分公司会有提价动作，与往年不同的是，根据我们在部分地区的调研结果，老窖并未像往年一样减小终端动销压力，虽然渠道费用或有所缩减，但消费建设与品牌建设投入力度仍较强，预计下半年销售情况更为乐观。
　　产品结构迎合自身竞争优势，向上向下游刃有余。纵观历史，泸州老窖高档酒的发展呈现“W”型趋势，漫长的沉浮历程沉淀下了老窖的品牌力与优质的产品生产工艺，2015年的新管理层即是补全了“人和”的优势，产品与渠道运营思路逐步清晰。国窖1573在高端酒市场依然采取跟随茅台策略，稳健提价放量，“向上”节奏稳定；与此同时，利用中档酒核心产品特曲放量打开中档酒市场，充分激活泸州老窖老品牌势能实行“品牌复兴”计划，“向下”实力不容小觑，未来高档酒与中档酒或呈现比翼齐飞局面。
　　投资建议：考虑到疫情影响略下调盈利预测，预计2020-2022年实现营收174、211、256亿元，同比增长10%/21%21%（营收增速前值为20%/22%/22%），实现归母净利润53、73、90亿元，同比增长15%/36%/23%（净利润增速前值为22%/37%/24%）。预计2020-2022年EPS为3.63、4.95、6.11元。行业21年平均估值为26.7X，老窖未来业绩增速弹性较大，给予21年略高于行业水平的35XPE，对应目标价173元，维持“买入”评级。
　　风险提示：高端酒销售、渠道扩展不顺利，产能扩张延迟，渠道政策失误。