中信证券-水泥行业：降雨缓解发货继续回升，中国建材系水泥资产重组启动-200726

　　降雨逐步缓解，发货继续回升，库存止升，需求回升下部分区域为求发货下调价格，导致全国整体价格小幅回落。降雨逐步缓解，本周行业出货继续回升，全国范围出货率77%，环比+2.5pcts，去年同期（7月第四周）为74.9%；区域上看，华南/华东/华北/西南/华中/西北/东北出货率为95.6%/81.1%/79.4%/73.5%/70.9%/66.7%/56.3%，东南区域雨水减少，华南部分已产销平衡，华东出货明显改善，西北受雨水影响有所下降。本周库存环比基本持平（全国平均库容68.6%），西南、华南、东北库存低于去年同期水平。本周全国高标水泥吨价格为424元（环比-2元），其中西南（环比-8元至408元）、华南（环比-7元至457元）、华东（环比-3元至428元）回落；全国平均价格较去年同期（7月第四周）高2.0元。
　　中国建材旗下水泥资产重组启动，行业新一轮重组整合或提速。7月24日晚天山股份、祁连山、宁夏建材、中国建材发布公告，为推动解决同业竞争问题，天山股份拟发行股份（或支付现金）购买资产的方式收购中国建材水泥板块资产，正在论证标的资产包括中联水泥、南方水泥、北方水泥、西南水泥、中材水泥、中建材投资下属水泥资产，具体标的资产范围仍在论证中，本阶段重组整合方案不涉及祁连山及宁夏建材。具体重组方案目前尚未披露，我们以三种渐进式的情景假设分析影响：1）解决同业竞争，如果天山股份收购中联、南方水泥位于江苏生产线以解决江苏省内潜在的业务竞争，则天山股份产能将增加约65%，将成为新疆和江苏区域龙头。2）整合区域资源，如果天山股份整体收购中联、南方水泥资产，将成为淮海+东南+新疆区域水泥龙头。3）实现水泥资产的整体重组：将天山股份作为平台，实现中国建材的水泥资产在A股整体上市。我们认为，中国建材旗下水泥资产重组正启动，天山股份作为本次重组整合的主体将首先受益；祁连山、宁夏建材受益母公司整合预期亦将增强；通过重组整合，中国建材料继续提高经营效率并提高盈利质量。此外，在新增产能严格限制、需求处于平台期下，行业通过参股、控股实现区域资源整合和协同或有提速。
　　考虑雨水逐步缓解，需求开始回升，库存短期仍在高位，我们预计东南地区价格已逐步企稳，在出货回升、库存消化下八月份或迎来价格回升。下半年看，考虑积压的需求料将持续释放，逆周期调节下投资强度继续复苏，以及灾后重建相关投资提升，我们预计2H20水泥需求料继续回升；价格上看，北方区域料持续趋强，七月底八月初后华东华南价格料逐步回升至高位；从盈利上看，由于一季度需求从淡季后移至旺季，下半年企业盈利同比料有更好表现。区域上1）推荐需求与基建相关性更高、价格仍有空间、供给格局改善且受益后续区域政策催化的西北区域，2）推荐需求长期空间稳健，雨水扰动率先缓解且价格同比仍处于高位的华南区域，3）推荐七月底八月初雨水扰动后、积压需求持续释放，价格有望较快企稳回升且需求长期稳健的华东区域，4）关注受益一揽子政策的湖北区域。
　　风险因素：雨水等天气扰动；疫情控制不及预期；逆周期政策不达预期等。
　　投资策略：降雨逐步缓解，发货继续回升，库存止升；中国建材旗下水泥资产重组启动，行业新一轮重组整合或提速。考虑雨水逐步缓解，需求开始回升，库存短期仍在高位，我们预计东南地区价格已逐步企稳，在出货回升、库存消化下八月份或迎来价格回升。全年看预计全国整体需求将保持韧性；在供给端仍有较强控制力下，预计全年价格仍将保持高位区间，销量小幅增长，行业整体盈利保持稳健。标的上把握以下主线：1）需求与基建相关性更高、价格仍有上升空间、供给格局改善且受益后续区域政策催化的西北区域，推荐受益中国建材整合预期的天山股份、祁连山，关注中国建材（H）、宁夏建材，同时推荐陕西水泥龙头西部水泥（H）；2）推荐需求长期空间稳健，七月底八月初雨水扰动后、积压需求持续释放，价格有望较快企稳回升的华南、华东区域，继续推荐华润水泥控股（H）、海螺水泥（A/H），关注上峰水泥等；3）关注受益湖北发展一揽子政策的华新水泥。