天风证券-紫光学大-000526-股权理顺， 结构改善，期待腾飞-200726

　　紫光学大(000526)
　　学大创始人成第一大股东，公司股权理顺
　　学大教育成立于 2001 年， 2010 年纽交所上市后决定回归。 2015 年紫光系收购银润投资股份获取控制权，凭借从紫光卓远贷款 23.5 亿元收购学大教育 100%股权完成私有化。后银润投资更名紫光学大，并计划向紫光系、学大创始人、股东、管理层定增 55 亿元，用于偿还借款及建设在线教育和国际教育平台。
　　由于定价问题，证监会未通过定增方案，使紫光学大背负 23.5 亿元借款。受中介费用和财务费用影响，公司 15、16 年归母净利润为-0.14 亿元和-0.99亿元，收到退市风险警示。为了摆脱困境，紫光学大曾计划将学大出售给学大管理层，以现金对价清偿债务，并通过紫光学大这一上市平台收购新资产。其分别于 2017 年 5 月、 2017 年 9 月、 2018 年 3 月计划收购 PrimeFoundation Inc 、软通动力和天山铝业，但均因政策等原因未能成功。
　　从 17 年开始在学大教育的带动下紫光学大的净利润转正，整体财务状况开始好转。由于看好学大未来的发展，学大创始人金鑫通过实际控制的天津安特收购上市公司原老板拥有的椰林湾 100%股权， 并在二级市场购入股票，截至 2020 年 6 月 10 日总计持股 23.94%，成为紫学第一大股东。
　　2020 年 7 月 21 日，公司公告非公开发行方案， 拟募集资金总额不超过 11亿元（含）， 本次非公开发行股票数量按照募集资金总额除以发行价格确定，同时本次非公开发行股票数量不超 2885.85 万股（含），未超过本次非公开发行前公司总股本的 30%（按上限计算发行后股本 1.25 亿股）， 晋丰文化（董事兼总经理金鑫先生控制）承诺认购的股票数量为不低于本次非公开发行股票最终发行数量的 10%，且不超过 45%。
　　则本次发行完成后，金鑫先生将通过晋丰文化间接持有紫光学大2.31%-10.38%的股份，通过天津安特间接持有 8.47%股份，通过椰林湾间接持有 9.95%股份，合计持有紫光学大 20.73%-28.80%的股份。三大业务群组彰显特色，三大优势巩固地位
　　学大教育首创个性化“一对一”教育辅导模式和体系，建立了遍布全国的学习中心网络，运营成熟，能根据学生需求和特质定制辅导方案，匹配专家团队和师资实施个性化辅导，在行业中具有较强的品牌优势。
　　学大教育拥有较为领先的教学管理体系和教研资源平台，管理团队经验丰富，核心团队主要成员具备十年以上的行业经验。在“教研+”战略的引领下，持续打造高水平的教师队伍和丰富的课程体系，提升教学质量和教学效果。
　　学大教育建立跨境业务管理体系，通过自主开发的 PPTS 业务管理系统、 BI业务分析等系统，全面管理全国学习中心的日常教学和运营。
　　学大教育拥有完备的智能化教学服务系统，可实现“备”、“教”、“评”、“管”四大教学流程的闭环管理，通过个性化订制备课、教学统计、过程管理、家校互通等多个模块功能，有效提升教学质量，为广大学生和家长带来良好教学体验。
　　首次覆盖，给予“买入”评级
　　我们认为紫学未来盈利能力有很大的提升空间，主要依据包括： 1）小班组占比不断提高，有效优化公司收入结构； 2）股权变动后学大与紫学关系更紧密，股权治理理顺，净利率提升； 3）公司关联借款有望通过定增解决，财务负担将大大降低； 4）疫情客观上刺激线上教学发展，激活学大网校业务。我们预计学大业务 2020-22 年收入分别为 33.25 亿元、 38.47 亿元、 46.05亿元；净利分别为 1.4 亿、 2 亿、 3 亿。公司整体上，由于上市公司财务费用等问题，预计上市公司归母利润分别为 0.14 亿、 0.8 亿、 1.46 亿， PE 分别为 501x、 90x、 49x。
　　2020-2021 年 A 股教育平均估值为 55xPE、 39xPE，目前公司已披露非公开发行方案拟偿还部分债务，未来或有效降低财务费用，同时治理结构优化后将或有效降低管理费用；且公司估值主要参照核心资产学大教育，我们给予学大教育 2021 年 45-50xP（略高于行业平均），则对应目标市值 E 90-100亿，对应目标价 93.56-103.95 元，给予“买入”评级。
　　风险提示： 疫情带来的风险，国家法规及政策调整带来的风险，资本追捧及在线教育的兴起带来市场竞争加剧的风险，管理团队和师资队伍流失的风险，运营成本上升的风险， 估值针对核心业务存在高估的风险， 非公开发行可能无法顺利实施，公司债务风险