东吴证券-兴森转债：PCB半导体双龙腾飞，IC载板锋芒初现—转债投资价值分析-200726

　　兴森科技(002436)
　　事件
　　兴森转债（128122.SZ）于7月23日开始申购：总发行规模为2.69亿元，所募集资金将全部用于广州兴森快捷电路科技有限公司二期工程建设项目刚性电路板项目。
　　条款触发条件较严苛；上市价格预计114元左右：转债存续期为5年，联合评级为AA/AA，初始转股价为14.18元/股。下修条款为“20/30、70”，有条件赎回为“20/30、130”，有条件回售为“30、60”，条款触发较严苛。以5年AA中债企业债到期收益率4.435%（07/23）计算，纯债价值为91.43元，债底保护性较强。按照7月23日兴森科技的收盘价为13.59元，转换平价为95.84元。参考相似转债，我们预计兴森转债的转股溢价率为15%-20%左右，继而根据相对价值法估计上市价格在114元左右，建议投资者积极参与。
　　观点
　　PCB龙头地位稳固，半导体业务导入顺利。兴森科技业务主要围绕PCB业务和半导体两大核心业务，是中国目前最大的印刷电路样板小批量板块件制造商。主要面向通信、工业控制、医疗、计算机以及汽车电子等行业，目前已覆盖华为、中兴通讯、通用电气医疗等4000多家客户。公司PCB订单品种数平均25000种/月，保持全球领先的多品种和快速交付能力。2020年上半年实现归母净利润3.68亿元-3.80亿元，同比增长164.83%-173.46%，主要原因为其子公司转让上海泽丰16%的股权，剔除转让股权收益后，上半年实现归母净利润1.42亿元-1.54亿元，同比增长1.91%-10.55%，我们认为主要系半导体业务增长快速，随着IC载板产能扩张顺利，兴森科技未来业绩有望稳健增长。
　　IC载板市场空间可观，领先布局带来业绩增长。2016年至2020年，我国封装基板产值的CAGR约5.5%，增幅高于其他地区和其他PCB产品，国内IC载板的国产替代具有可观的市场空间。公司在12年进入IC载板业务，积极进行产能扩张，已实现业绩稳步增长。19年IC载板业务实现销售收入2.97亿元，同比增长26.04%，良品率稳定保持在94%之上。IC封装基板业务订单饱满，产能利用率高，有望未来成为国内IC载板龙头企业。同时在18年9月正式通过三星认证，成为大陆本土唯一的三星存储IC封装基板供应商，是对公司IC载板实力认证。
　　管理效果显著，研发能力凸显。自16年起，三费增速开始逐步下滑，得益于兴森科技加强预算管理的经营策略颇见成效，2019年费用同比呈现下降趋势，销售费用率下降0.59pp，管理费用率（含研发费用）下降0.20pp，管理费用率（不含研发费用）下降0.24pp。15年以来公司研发支出维持稳定。19年公司研发投入1.98亿元，共申请专利92项，其中发明专利59项，全面提高产品销售收入，并显著提升研发创新能力及行业竞争力。
　　5G红利逐步释放，PCB行业需求旺盛。随着PCB产能逐步从日韩等区域向国内转移，中国大陆已发展成为全球PCB产业最重要的生产基地，2019年中国PCB行业产值约329.42亿美元，小幅增长0.7%，全球市场占比约53.7%。预计到2023年，我国的PCB市场规模将增至405.56亿美元，CAGR为4.4%，高于全球平均水平。PCB样板行业占比虽小，但依旧庞大，随着电子产品更新换代愈发迅速，5G技术加速落地，拉动上游对PCB样板及IC载板需求增长，公司有望乘东风扶摇而上。
　　风险提示：PCB市场竞争加剧，项目投产产能消化、中美贸易摩擦加剧。