开源证券-健盛集团-603558-公司首次覆盖报告：A股运动服饰制造领航者，期待疫情过后的业绩复苏-200507

　　A股运动服饰制造领航者，首次覆盖给予“买入”评级
　　受到疫情的影响，2020Q1净利润出现下滑，但预计公司未来三年棉袜和无缝内衣产能释放可期，手握全球优质客户，长期竞争优势不改。我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为2.79/3.51/4.35亿元，对应EPS为0.67/0.84/1.05元，当前股价对应PE为12.2/9.7/7.8倍。首次覆盖，给予“买入”评级。
　　未来产能释放潜力大，短期受疫情影响，预计产能释放进度慢于三年规划
　　1）棉袜产能：公司2019年棉袜产能为3亿双，其中国内产能预计为1.5亿双（杭州基地产能预计0.2亿双，江山基地产能预计1.28亿双）；越南海防基地现有产能1.45亿双左右，共计拥有棉袜机器现有5249台。公司规划未来3年棉袜产能释放复合增速约16.1%，2020-2022年棉袜产能预计为3.5/4.0/4.7亿双，预计2022年拥有袜机7237台。由于受疫情影响，预计产能释放进度会慢于规划。
　　2）无缝服饰产能：公司2019年无缝服饰产能约为2000多万件，其中俏尔婷婷、贵州鼎盛两大工厂2019年产能分别为1400/950万件，共计拥有无缝服饰机器373台。公司规划未来3年产能释放复合增速约为31.1%，2020-2022年无缝服饰产能预计为2500/3500/4500万件。由于受疫情影响，预计产能释放进度会慢于规划。
　　公司拥有众多国内外优质运动服饰类客户，逐步向ODM模式转型
　　1）公司主要客户包括：PUMA、迪卡侬、优衣库、Under Armour、GAP、耐克、阿迪达斯等，主要销售市场为中国、欧洲、美国、日本及澳洲等。公司以“老客户为主，新客户少量开发”的策略，倾向于开发对交期、质量要求高、对价格敏感度低的高质量客户，积极拓展与品牌商直接合作。同时公司正在加强和国内运动品牌的合作。2）逐步向ODM制造模式转型，提升与客户粘性和盈利能力。
　　2019年公司于日本成立工作室，更好服务优衣库等客户。未来有望成立德国工作室，为公司在欧洲市场的发展奠定设计研发基础。
　　风险提示：下游客户订单量不及预期，产能扩充不及预期，原材料价格波动。