国金证券-公用事业与环保产业行业：首家管道资产剥离落地，国家管网组建再提速-200723

　　事件
　　7月21日，中石化旗下子公司中石化冠德（00934.HK）全资附属公司经贸冠德公司与国家管网公司订立股份购买协议，国家管网公司同意收购经贸冠德所属的中石化榆济管道有限责任公司100%股权，对价为人民币32.2亿元。
　　评论
　　国家管网公司组建再提速，“三大油”管网资产剥离进入实施阶段。本次纳入的中石化榆济管道有限责任公司为国家管网公司获得的首批管网资产，其核心资产为榆林—济南天然气管道，主要为中石化大牛地气田输气，跨越陕西、山西、河南、山东四省，初始设计管输能力30亿立方米/年，目前达到40亿方/年，预计安阳站完成二次增压后达到50亿方/年。榆济管道公司在国家发改委成本监审政策下盈利呈现下滑，2019年营业收入7.38亿元，净利润1.73亿元，分别同比下滑10.9%/26.8%。因此本次收购一方面促进国家管网公司组建、更有效地利用榆林—济南管道管输能力，另一方面也有利于中石化冠德公司聚焦主业。
　　市场化价格或成此后交易常态，股权结构复杂增加剩余管道收购难度。截至2019年底，榆济管道公司总资产、净资产分别约为40.43亿元及22.54亿元，交易评估值32.20亿元，增值9.66亿元，溢价率42.84%。收购价格采用1.4倍PB/19倍PE的市场价成交，且现金支付，我们认为之后的管网资产剥离也大概率会延续有利于“三大油”的市场价交易，国家管网公司面临一定资金压力。根据此前界面新闻网报道，首批纳入国家管网公司资产的共21家公司，除榆济管道外，还包括中海油天津、中海油粤东、中石化北海三家LNG接收站，中石化中原储气库，中石油旗下8家、中海油旗下2家、中石化旗下剩余6家管道公司。榆济管道公司为中石化独资控股，达成交易相对较容易，而其余多数公司股权结构复杂，交易谈判难度更大，例如中石油管道有限责任公司股东涵盖能源产业基金、社保基金、险资、宝钢、雅戈尔集团等。
　　首家纳入释放积极信号，国家管网公司将主导产业链迎来重塑。根据公告，榆林管道公司交易于9月30日完成，符合此前“三大油”资产划转时间约定，我们认为未来“三大油”将在短时间内公布管网分拆详情。国家管网公司组建全面加速，有望形成上游多渠道主体、中游统一的国家管网集输、下游多家城市燃气企业的“N+1+N”油气市场体系：①上游：吸引更多社会主体参与上游开发，促进合理竞争，鼓励油气企业将资本更加集中于上游开发，同时进入下游市场。②中游：推动油气管道加速建设，增加互联互通、中游效率将明显提升；减少中间环节、有利于降低管输费用；通过统一的管网标准、准入体制以及结算方式，协调、规范各省级管网公司。③下游城燃：拥有国内外气源优势的企业可以申请管网输送，有利于扩大消费，也可以参股管网公司、进入上游勘探市场。同时三大油进入下游后竞争加剧，行业马太效应预计增强，而市场主体增多，对城燃企业现货和长协采购模式搭配能力、资源获取和组合能力要求提高，对需求的预判要更加精准。
　　投资建议
　　国家管网公司加速组建，油气管材供应商和具备用户优势的城燃将持续获益：1）金洲管道，公司直接受益油气管道加速建设带来的管材需求提升，钢塑复合管、螺旋焊管、直缝埋弧焊管等产品有望延续增长；2）深圳燃气，腹地需求增量空间广阔，低价海气保障深圳地区及电厂用气，中游管网疏通有利于公司异地扩张；3）新奥能源，全国性城燃龙头，气源优势与终端客户资源均同业顶尖，外延并购项目加速，公司自有舟山LNG接收站，同时浙江省网将纳入国家省网，统一干线接入增加低价气源辐射范围，增强异地扩张竞争力。
　　风险提示
　　管道资产划拨进度慢于预期，天然气市场改革不及预期，工商业用气复苏不及预期，终端气价超预期下调等。