平安证券-汽车和汽车零部件行业电动化系列一：从蜂巢能源看动力电池格局演变-200723

　　动力电池行业空间与格局如何
　　新能源汽车未来10年将持续高速发展，动力电池作为核心零部件，市场空间非常广阔，预计到2030年全球动力电池出货量达1577Gwh，市场规模扩张5倍至8000亿左右。从格局上看，国内供应商格局已经呈现一超多强的局面，而高端产能不足及OEM亟需掌握电池话语权，使得电池格局仍将变动，二梯队及新进企业仍有一定时间窗口期。
　　动力电池壁垒与护城河在哪里
　　护城河集中在材料研发+设备工艺积累，全产业链整合能力。对零部件行业指标进行对比分析，从资本开支角度，电池行业并不依赖固定资产开支，其主要壁垒集中在全产业链的整合能力上，比如材料配方研发（正极材料前驱体、隔膜涂覆、电解液配方技术）、设备（从进口到国产化）和工艺的know-how积累等，龙头宁德时代已经打造了完整的全产业链能力，具备一定的壁垒。
　　蜂巢能源成功概率几何
　　公司脱胎长城汽车、天然拥有OEM客户背书、无历史包袱。蜂巢能源诞生自长城汽车内部事业部，对整车需求定义有更好的理解，可以更快速的开发出更满足消费场景的电池产品，定义电池产品的标准；另外公司属于新进供应商，没有存量的旧工艺设备包袱，可以从头开发叠片及LCTP工艺，投入大量新设备，逐步掌握电池设备+工艺开发能力；在材料端，公司也将自建正极材料工厂，实现自制+外供结合，实现全产业链整合能力。
　　产能全球布局欧洲先行，技术路线三元为主、磷酸铁锂为辅。至2025年公司全球规划产能约91Gwh，在客户方面，公司预计已经取得欧洲整车厂及供应商14Gwh订单，2020年3季度大规模量产。技术路线上，高能量密度是重点突破方向，无钴和四元路线将是公司降本主要手段，应用于中高端车型场景，磷酸铁锂电池路线将作为补充，应用于小型车场景。
　　盈利预测与投资建议
　　公司背靠整车企业，动力电池行业空间广阔，给新进入者保留一定时间窗口期，公司有望在未来5年进入全球动力电池供应商第二梯队，向第一梯队进军。动力电池行业将孕育多个优秀供应商，其控股股东车企方也将受益，强烈推荐宁德时代、当升科技、杉杉股份，推荐长城汽车、璞泰来，建议关注国轩高科。
　　风险提示
　　1）公司产品质量出现风险，若公司电池产品一致性不达标，容易导致汽车产品发生质量风险，从而发生召回，计提售后服务费用以及对后续订单获取都会造成不利影响。2）公司现金流风险，公司为新晋供应商，若无法获取有效订单支撑电池产能和产品再研发，容易在电池技术不断更新迭代背景下陷入经营现金流持续流出风险。3）公司订单获取不足风险，电池领域竞争激烈，大电池厂商通过合资建厂模式绑定大型车企，小型电池厂商存在获取有效订单不足风险。