兴森科技(002436.SZ)专注PCB板和半导体电路板的研发与产销。转债方面,发行规模小(2.69亿),债项评级为AA级,债底保护强,平价高,条款偏弱,但综合看申购安全垫仍较好。定价方面,兴森正股当前价格13.59元,对应转债平价为95.84元,参考钧达、迪贝等相似个券并结合正股基本面判断,我们预计兴森转债上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格在108元附近。综上,我们建议一级市场适当参与。
国内PCB小批量板龙头,大力拓展IC载板,通信等下游需求较强
兴森科技专注印刷电路板(PCB)和半导体电路板的研发与产销。19年年报显示,主要产品为PCB样板、小批量板和半导体测试板等。公司深耕PCB样板和小批量板业务,竞争力较强,可应用于包括5G通信、工业控制、医疗等领域,通讯需求较旺盛。公司生产工艺较为成熟,具备快速交付能力,产品类型覆盖广。12年后,公司大力发展偏高端的半导体载板业务,尤其是IC封装载板在消费电子和通讯领域的发展前景广阔。根据公司20H1业绩预告,上半年净利润大幅增长,一方面由于转让控股子公司泽丰半导体16%股权获得投资收益;主业增长为1.92-10.55%,经营稳健。
正股估值偏高,股价弹性较好,5G和半导体电路板国产替代是主要题材
兴森科技当前股价13.59元,对应PETTM为68.8x,对应PBLF为7.35x,处于历史偏高分位。我们选择崇达技术(34x,4.8x)、明阳电路(42x,4.4x)、胜宏科技(40x,5.7x)作为可比公司,兴森科技在行业内估值水平较高。该股最近1月换手率为112.63%,100周年化波动率为55.52%,弹性较好;截至20Q1机构投资者持股合计0.11%,关注度较低。5G产业链以及半导体电路板国产替代是主要上涨触发剂。
公司存在股权质押风险,关注商誉减值、原材料价格波动等风险
公司股权结构分散,实际控制人邱醒亚持有公司19.05%的股份(截至20年4月)。控股股东累计被质押股份占其所持股份的57.45%,风险不容忽视。信用方面,主要关注:1、公司收购的Exception、Fineline、湖南源科和Xcerra集团存在商誉减值风险;2、原材料价格波动风险;3、截至20Q1,应收账款达12.8亿(占流动资产52.3%),存在应收账款周转减慢和坏账风险。
条款分析:债底保护性强、平价较高,条款偏弱,综合看申购安全垫较好
兴森转债的票面利率分别为0.3%,0.5%,1.0%,1.5%,2.0%,到期赎回价为110元(含最后一年利息),期限为5年,面值对应的YTM为2.56%;债项/主体评级为AA/AA(中证鹏元),以上清所6年期AA中短期票据到期收益率4.60%(2020/7/23)作为贴现率估算,债底价值为90.72元,债底保护强。下修条款为[20/30,70%],有条件赎回条款[20/30,130%],有条件回售条款[最后一年,30,60%],回售条款约束较弱,赎回触发偏严。当前股价13.59元,对应平价95.84元。综合看,该券申购安全垫较好。
上市定位与申购价值分析
兴森正股当前股价为13.95,对应平价为95.84元,可参考相近规模、相同评级的钧达(平价96.29元,平价溢价率14.29%)、迪贝(94.47,15.13%)。我们的判断是:1、兴森评级适中但规模偏低,预计流动性较差;2、正股基本面有亮点,5G通信对PCB需求有提振效果,IC载板国产化进程加速,正股弹性较好;3、兴森的缺点在于流动性和条款偏弱,转债定位可能一般,主要看正股表现。综上,我们预计其上市首日平价溢价率在13%附近,对应价格108元左右,建议一级市场适当参与。
风险提示:商誉减值风险;原材料价格波动风险;应收账款偏高风险。
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