东兴证券-爱奇艺-IQ.US-传媒系列报告之12：中国奈飞，盈利不难-200721

　　路径差异是当前爱奇艺亏损的根本原因。爱奇艺与奈飞相向而行。基于中国与欧美互联网用户付费习惯的差异，美国奈飞基于订阅模式从核心用户群体向边缘用户群体拓展，而国内爱奇艺等视频平台则先通过免费模式获取大量用户，再将用户转向付费。爱奇艺平台未能盈利的原因在于平台免费用户较多，而不是爱奇艺会员定价过低。随着会员人数的增长，爱奇艺的单付费用户收入贡献和内容支出之间的差距正在缩小。
　　爱奇艺具备会员数与ARPU双升潜力。经我们测算，（1）会员数在年轻群体中仍有提升空间。目前爱奇艺会员用户在19-24岁、25-30岁、31-35岁这三个年龄段付费率分别为25%、23%、20%。（2）会员平均购买月数具有提升空间。爱奇艺会员平均购买月数由2016年4个月增长至2019年8个月。（3）会员ARPU具有提升空间。爱奇艺财报中单用户贡献收入12元/月，与定价为19.8元的月卡套餐差距较大，主要源于爱奇艺为做大会员数进行大规模的会员优惠活动和推行捆绑会员销售模式。
　　爱奇艺取胜关键在于建立用户对平台忠诚度。2018-2019年，爱奇艺平台每年上线的剧集数量接近300部，各季度上线的独播与自制剧集数量占比接近50%。独播与自制剧能够有效拉动用户付费购买会员。在此基础上，剧场模式则有望将用户对优质内容的忠诚度转化为对平台的忠诚度。自制内容与独播相比，爱奇艺能较好保证内容品质与品类，主导内容形式与品类创新。2020年爱奇艺在iJOY悦享会宣布将在迷雾剧场基础上，陆续推出甜宠剧场、约定剧场、贺岁剧场在内的四大互联网类型化剧场。相比过去剧场模式“先有剧再有剧场”，爱奇艺推出的迷雾剧场是“先有剧场再有剧”，能有效提升用户对平台的忠诚度。
　　爱奇艺掌握盈利主动权。2020年二季度，公司自制剧《隐秘的角落》成为爆款，带动会员数显著增加，同时二季度内容成本有望显著下降，我们预计二季度，爱奇艺单季度亏损有望大幅缩小。从目前爱奇艺发展趋势看，随着爱奇艺持续引领视频行业创新发展，爱奇艺掌握盈利主动权。根据我们模型预测，在内容成本相对稳定增长，会员人数以及ARPU逐步提升驱动下，爱奇艺有望在2021年四季度实现盈利。
　　投资建议：作为奈飞商业模式的门徒，爱奇艺成长路径更加曲折。在长视频赛道中，爱奇艺取胜关键在于建立用户对平台的忠诚度。作为行业第四的芒果超媒给出了这个问题的答案，那就是提高平台自制内容比例。当前，在国内不成熟的影视产业不够成熟中，保证内容品质的最佳方式就是自制。只有自制内容才能保证内容品质。目前爱奇艺在自制内容领域拨云见日，成果硕硕，我们看好爱奇艺发展前景，给予上调至“强烈推荐”评级。
　　风险提示：
　　（1）影视行业监管政策趋严导致剧集无法正常上线；（2）字节跳动等新势力介入长视频行业导致行业竞争加剧；（3）公司无法平衡自制内容品质与成本导致亏损加剧。