兴业证券-物业管理行业：从股权激励和企业管治看物管公司-200722

　　物管公司的企业管治特色突出：目前越来越多的物管公司上市，我们认为从企业管治角度，物管公司有以下特色：1）物管公司大部分从房地产公司分拆，这些房地产公司都有近20年的发展历史，且都是上市公司，因此物管公司已经有了丰富的企业管治经验，特别是资本市场的经验；2）物管公司都实现了所有权和管理权的分离，物管公司的大股东是房地产公司或者房地产公司实际控制人，由职业经理人管理；3）物管公司的大股东更注重管理团队和人才的建设，更愿意分享成长的收益，因此在上市前以及上市后都有股权激励来绑定管理团队，提升积极性。
　　2020上半年股权激励力度大、范围广、时间长：在2020年上半年，物业管理板块有新城悦服务、奥园健康和绿城服务3家公司公告股权激励，实施力度较大，以购股权或奖励股份方式授出，涉及股本占总股本的比重分别为0.97%、1.24%和1.05%。从授予对象来看，除公司董事、高管外，还包括公司的核心业务人员，股权激励覆盖范围广。以新城悦服务为例，此次股权激励授出购股权覆盖10名雇员，奖励股份覆盖3名董事和11名雇员，自上而下稳定公司治理结构。从时间跨度来看，30%~40%的购股权解禁期限为3年及以上，激励限制期较长，推动管理层和核心业务人员注重业务的长期可持续增长。
　　股权激励可以催化公司业绩和规模双升：2019年，佳兆业美好、永升生活服务、奥园健康和新城悦服务4家公司实施或确定了股权激励计划，购股权行权条件和公司经营业绩及个人KPI挂钩，有效激发管理层及业务核心人员积极性，提升公司管理效能，催化公司业绩和规模高速增长。2019年，佳兆业美好、永升生活服务、奥园健康和新城悦服务净利润增速分别为209%，148%，109%和88%，营收增速分别为41%、75%、46%和76%，在管面积增速分别为72%、62%、45%和40%，盈利能力和在管规模增速均位于行业前列。
　　IPO前设立股权激励计划，价格远低于上市后价格：2019年上市的物管公司大多在IPO前就设立股权激励计划，帮助管理层和公司核心高管以极低的价格获得公司股权。这一举措将管理层及核心业务人员的利益和公司股东利益深度绑定，增强核心管理和运营团队的稳定性，为公司未来长期稳定发展打下坚实人才基础。
　　规模红利持续，板块性机会凸显：物业管理行业的行业属性，即存量+增量的发展模式、无重大资本开支、净现金的财务状况、稳定的派息分红，决定了行业的估值下限。而物管公司的管理服务水平，物业的质量以及业绩增长的潜力和确定性决定了估值的上限。截止目前港股物管板块平均估值对应2020/2021年35/24.8XPE。物业管理行业将继续受益于规模红利，而收并购加快了公司从1到N的过程。物管公司充分的股权激励政策也大大提升了管理层的积极性和效率。物管公司经营稳健，现金流健康，不受行业周期性波动影响。行业首选中海物业、永升生活服务、绿城服务，推荐关注时代邻里、碧桂园服务、宝龙商业、雅生活服务、新城悦服务。
　　风险提示：业务扩张和收购不及预期；物业管理费提价受阻；收缴率不及预期；增值业务拓展不及预期。