国盛证券-环保工程及服务行业2019年报及2020Q1总结：底部反转走向新生，2020年望逐季好转-200506

　　2019年业绩底部反转确认，2020年望逐季好转。环保行业2019年营业收入增速为13.4%（+1.3pct），归母净利润增速为18.1%（+42.0pct）。受益于融资好转+国资助力+业务调整，行业业绩相比2018年的-24.5%实现“V型”反转，且运营类公司（固废、水务、供热等）表现持续亮眼，受益于在手项目的不断投产，以及部分公用产品的单价提升，业绩持续高增长，成长性不断兑现，且现金流较好，而水处理及监测类受经营杠杆及政府购买力下降影响，业绩继续下降。2020 Q1行业营业收入增速为-42.1%，归母净利润增速为-10.8%，暂受疫情影响特殊性下滑，但随着复工积极推进、融资及需求持续加力，2020年行业业绩逐季好转可期。
　　毛利率继续下行，净利率略有回升。2019年环保板块整体毛利率为26.4%，较去年同期下降2.4pct，下跌与原材料、人工、环保成本上升有关；整体环保板块期间费用率为12.6%，较去年下降0.4pct，因其中比重较大的管理费用率同比下降0.2pct至6.2%，销售费用率同比减少0.3pct至2.9%，财务费用率分别同比增加0.1pct至3.5%。2019净利率9.5%相比2018年上升0.1pct，盈利能力企稳回升。
　　经营性现金流继续大幅好转，资产负债率持续走高。环保板块2019年经营性现金流净额为467.2亿元（+208.5亿元），连续两年大幅好转，主要是公司多采取更积极的回款策略，催款有效，注重经营性现金流增长。近年来PPP模式兴起，企业杠杆加大，2019年环保行业资产负债率为55.5%（+0.3pct），创历史新高，往后看垫资驱动模式难以为继，高杠杆撬动业绩时代已过。
　　子板块差异明显，固废高增长，水务稳健。营收增速表现依次为：固废治理（+31.3%)、水务运营（+17.9%）、大气治理（+9.3%）、监测检测（+7.8%）、水处理（+1.7%）、节能环保（-24.4%）；归母净利润增速表现依次为：大气治理（+124.9%）、节能环保（+31.2%）、固废治理（+28.2%）、水务运营（+18.4%）、水处理（-16.6%）、监测检测（-42.6%）。固废及水务板块受益于在手垃圾焚烧、污水处理等在手产能投放，业绩持续高增长；监测板块受制于政府购买力下滑，行业阶段性放缓；而前期信用扩张过猛的水处理、节能板块不仅业绩惨淡，部分公司甚至难以维持日常经营。
　　融资回暖、需求加力，环保配置价值凸显。2019年以来利率下降、国资入主，环保企业债权融资改善明显，而再融资新规出台解决企业股权融资的难点，压制板块PE最重要因素消除，另外今年是“十三五”规划末年，考核节点下预计环保新项目较多，且经济增速下行期环保投资属性望体现。过去三年环保板块表现低迷，估值、持仓等仍处于低位，看好技术优势强、壁垒高的企业，1、垃圾焚烧景气高格局好，推荐伟明环保（roe行业领先、订单充足）、瀚蓝环境（增长稳健，估值优势明显）、高能环境（土壤修复龙头，焚烧项目逐步投产）；2、生物质供热的长青集团（生物质发电龙头，投产爬坡项目多）；3、水处理行业，洪城水业（江西污水市场潜力大，估值及股息率具备吸引力）、碧水源（中交集团入股，聚焦膜材料业务，融资好转强受益）。
　　风险提示：环保政策及督查力度不及预期、融资信用及客户支付能力风险、细分领域市场竞争加剧。