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申万宏源-海鸥住工-002084-315推动行业规范化前行,龙头凭借质量构建壁垒-200720

上传日期:2020-07-20 14:21:58  研报作者:屠亦婷,周海晨,周迅  分享者:jiewen_z   收藏研报

【研究报告内容】

  投资要点:
  事件:315晚会曝光精装房质量问题,2018年万科尚城精装房采用了广州鸿力所做的整装卫浴产品,出现了大范围漏水现象,可能系主管道未封堵好导致了漏水。我们认为此次事件将推动行业规范化前行,海鸥凭借稳定的产品质量和优质的交付能力,有望加速抢占市场份额。
  我们认为:1)广州鸿力所用技术与海鸥等整装卫浴企业不同,其此采用铝芯蜂窝聚氨酯复合玻璃纤维材质复合瓷砖,其技术本身可能存在漏水率问题。2)整装卫浴存在类似“安装成功率”的概念(可借鉴定制家居的一次安装成功率),整装卫浴主体和建筑衔接、各品类之间衔接、二级排水等均有可能出现问题;且该事件发生于2018年,至今整装卫浴产品和施工技术愈发成熟,已很少出现类似问题。3)地产商对质量重视度提升。整装卫浴在产品技术、工艺、安装缺一不可,此次事件后地产商会更偏向高质量整装卫浴供应商,挤出行业凭借低价竞争的不规范厂家(19年万科供应商排名中,海鸥由合格供应商升为B级供应商)。海鸥有望凭借已建立起的渠道优势和合作粘性,构建先发优势,对于高端住宅项目,地产商仍更偏好有合作基础且产品服务质量稳定的龙头公司。
  装配式建筑政策持续落地中:包括北京、上海、广东省、中山市、南京市、无锡市、青岛市等均发文或颁布装配式建筑激励政策,我们认为未来有助于整装卫浴渗透率加速提升,行业空间快速增长中(类似精装房配套率提升逻辑)。
  瓷砖整装卫浴技术突破,切入精装房市场。公司成功突破瓷砖铺贴技术,推出全瓷砖整装卫浴,2020年已成功切入万科等精装房住宅项目。我们认为未来整装卫浴在安装效率、防水耐用、一站式供应链管理、综合成本、环保等多方面显著优于传统卫浴,为工业化装修产品,未来龙头存在集中度大幅提升潜力(日本CR2=75%)。我们估算行业至2025年可达约473亿元,分市场渗透率分别为:精装房15%、存量翻新市场4%、经济型酒店35%。且行业存在一定进入壁垒,先发企业与头部房企率先形成战略合作,通过经验学习曲线积累,获得先发优势。
  公司:技术领先、配套品齐全、B端+C端双重布局,确保公司占据整装卫浴龙头地位。公司近几月整装卫浴订单增势较好,实际出厂方面基本每月均创新高,我们预期下半年整装卫浴还将保持高速增长势头。①技术:研发业内领先,布局2年多后率先突破瓷砖产品技术,高中低产品线齐全,覆盖差异化定位市场;且自建柔性定制化整装卫浴产线,享受专利保护。②配套品:具备五金、洁具、浴室柜、瓷砖、暖通系统等部品自产能力,自产比率超过90%。③渠道:协同科筑集成、福润达、浙建集团切入B端,已有大客户包括万科、龙湖、海伦堡等,近期还中标中城联盟,凭借产品和服务已替代科逸成为万科B级供应商;20H2公司有望将定制整装卫浴产品推向零售市场,目前已逐步储备经销商资源,未来长期可借助战略客户贝朗、四维卫浴和冠军瓷砖在C端的渠道资源,铺设整装卫浴产品,逐渐提升消费者认知。
  冠军瓷砖整合进程超预期。公司与冠军瓷砖在4月完成整合,协同效应后有望顺利实现扭亏为盈,冠军具备深厚的瓷砖制造和产品技术,将冗余的人员剔除后,冠军轻装上阵,有望将15亿元产值逐渐发挥;零售端提升招商,对负责营销和品牌的管理层进行调整,随家居卖场回暖冠军实现较好增长。未来工程业务将成为主要的增长点,随着精装房渗透率和瓷砖配套率提升,借助大客户贝朗在工程端的渠道资源,已中标了多个地产商的大型工程项目。我们预计2020年冠军瓷砖可为公司贡献约3亿元收入,实现净利率8-10%,预计贡献约1500万元利润(54%股权)。
  从五金制造向渗透率快速提升的整装卫浴延伸,未来进一步增强品牌和服务属性。乘政策东风+瓷砖产品成功切入住宅项目,我们认为目前整装卫浴正处于类似定制衣橱柜替代传统木作的阶段,未来将逐渐替代传统卫浴,即将迎来渗透率快速提升,零售市场也存在认知度提升潜力,行业未来百亿规模可期。公司已打造强大技术、制造、产品优势,B端渠道开始快速放量,未来有望凭借万科标杆效应快速推进其他房企,为公司未来收入和利润贡献极高弹性。详细可见我们此前发布的深度报告《海鸥住工(002084)深度报告:整装卫浴迎拐点,贡献多倍成长空间》。我们维持公司2020-2022年归母净利润1.62/2.58/3.94亿元,yoy 23%/60%/53%,EPS为0.29/0.47/0.71元的盈利预测,对应PE为34X/21X/14X,维持买入。
  

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